Agfa-Gevaert

De omzeterosie gaat door en is zorgwekkend, maar toch schrokken beleggers te hard van de omzetdaling in het tweede kwartaal. Deze daling zou moeten vertragen, terwijl Agfa de rendabiliteit verder wist te versterken en heel aantrekkelijke vrije kasstromen blijft genereren.

Beleggers schrokken van de vrij stevige omzetdaling die Agfa-Gevaert rapporteerde in het tweede kwartaal. De verkoop daalde met 6,7%, wat meer is dan verwacht en meer is dan de omzetdaling van 5,5% vorig jaar. Een versnelde afkalving van de omzet kan Agfa missen als kiespijn, niet in het minst omdat het bedrijf nog altijd een nettopensioenschuld van 1,15 miljard EUR torst. Sinds de publicatie van de halfjaarcijfers daalde het aandeel met ruim 10%. Toch kan er meer dan één positieve kanttekening geplaatst worden bij deze sombere analyse. Zonder ongunstige wisselkoerseffecten bleef de omzetdaling beperkt tot 4,1%. Dat is al iets minder dramatisch. De daling is ook te wijten aan de vrij sterke inzinking van de hardcopy-activiteit in de medische beeldvorming. Hier speelt als verzachtende omstandigheid mee dat de verkoop in dezelfde periode van vorig jaar uitzonderlijk goed was. Tot slot eiste ook de voor Agfa heel belangrijke grafische beurs Drupa zijn tol in de printactiviteiten. Klassiek stellen de klanten in aanloop naar de beurs hun aankopen uit. Agfa verwacht daarom dat de daling van de omzet in de tweede helft van het jaar trager zal verlopen. De strijd tegen een structureel dalende omzet in de analoge activiteiten zal Agfa nog jaren moeten voeren. Het management liet verstaan om via overnames de omzet terug naar een niveau van 3 miljard EUR op jaarbasis te tillen. Dat is een strategie die risico’s inhoudt, in die zin dat omzet kopen niet moeilijk is, maar rendabele omzet aanschaffen tegen een aanvaardbare prijs, dat is een ander paar mouwen. Het risico dat Agfa zich vertilt aan overnames is echter klein omdat het management de voorbije jaren bewees dat hard gewerkt wordt aan de marges en de rendabiliteit. In het tweede kwartaal boekte Agfa een marge van 12,1% op het niveau van de bedrijfskasstroom (ebitda). Dat is het hoogste peil van de voorbije vijf jaar. In de eerste helft van het jaar klokte deze marge af op 10,1%, net boven de marge dus van 10% op jaarbasis die het management als minimum ziet om de aandeelhouders voldoende te kunnen vergoeden. De stijging van de rendabiliteit is te danken aan de aanhoudende speurtocht naar besparingen en efficiëntieverbeteringen, maar ook aan een meevaller van lagere grondstoffenprijzen. Deze laatste factor is heel volatiel en dus is een marge van 10% allesbehalve een verworven recht. Dankzij de betere rendabiliteit steeg de recurrente (zonder eenmalige elementen) rebitda met 8,3%, en de recurrente bedrijfswinst (rebit) met 14,3%. Deze toegenomen winstgevendheid vertaalt zich ook in aantrekkelijke kasstromen. In de eerste helft van dit jaar hield Agfa opnieuw 40 miljoen EUR aan vrije kasstroom over. Dit geld kon gebruikt worden om de financiële schulden verder af te bouwen. De netto financiële schuld is teruggelopen tot 50 miljoen EUR.

Conclusie

De omzeterosie gaat door en is zorgwekkend, maar toch schrokken beleggers te hard van de omzetdaling in het tweede kwartaal. Deze daling zou moeten vertragen, terwijl Agfa de rendabiliteit verder wist te versterken en heel aantrekkelijke vrije kasstromen blijft genereren. De waardering is vrij laag, met een koerswinstverhouding van 7 en ondernemingswaarde (ev) die 8 keer de bedrijfskasstroom (ebitda) bedraagt.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B