Agfa-Gevaert

Zorgen over de pensioenverplichtingen en de dalende omzet hielden Afga de voorbije maanden weg van het feest op de Europese beurzen.

Agfa-Gevaert gaat gebukt onder de lage rente. Agfa torst nog een hoop pensioenverplichtingen, en hoe lager de rente, hoe minder de aangelegde reserves renderen en hoe moeilijker het voor Agfa wordt om die verplichtingen te financieren. Boekhoudkundig vertaalt een lagere rente zich in hogere pensioenverplichtingen en een lager eigen vermogen. Bij de publicatie van de jaarcijfers enkele weken geleden gaf Agfa mee dat de pensioenverplichtingen eind 2014 waren gestegen van 1 naar 1,27 miljard EUR. Daardoor daalde het eigen vermogen naar 146 miljoen EUR op een balanstotaal van 2,55 miljard EUR. Naast de boekhoudkundige behandeling van die verplichting is vooral de jaarlijkse uitstroom van cashgeld die daarmee gepaard gaat van tel.

In 2014 betaalde Agfa 86 miljoen EUR voor pensioenen van ex-werknemers en voor de opbouw van pensioenreserves van de werknemers nu in dienst. Dit jaar zou die factuur 85 miljoen bedragen. Tel daarbij de jaarlijkse herstructureringskosten van gemiddeld 30 miljoen EUR, en het bedrijf moet al een bedrijfswinst (ebit) van 115 miljoen EUR behalen voordat de winstteller begint te lopen voor de aandeelhouders.

Het goede nieuws is dat Agfa de jongste jaren over die lat kan springen. Vorig jaar werd een ebit van 152 miljoen EUR geboekt, wat resulteerde in een nettowinst van 50 miljoen EUR. Aan de ene kant is er de aanhoudende daling van de omzet door de dalende vraag naar analoge producten en de sanering van het aanbod bij Agfa. Aan de andere kant maakt de verbetering van de marges veel goed. Vorig jaar zakte de omzet nog met een alarmerende 8,6%, maar de omzetdaling vertraagt, tot nog -3,8% in het vierde kwartaal van vorig jaar. De verzwakking van de euro zal die daling nog verder helpen te vertragen, en het bedrijf ziet tekenen van verbetering in Europa, de Verenigde Staten en een aantal groeimarkten zoals India.

Daarnaast rekent Agfa ook op de bijdragen van een aantal groeimotoren, zoals de inkjetprinters, de digitalisering van de gezondheidszorg en directe radiografie. Het management maakt er een hoofddoelstelling van om dit jaar de omzeterosie een halt toe te roepen. Het bedrijf onderzoekt ook of omzetgroei kan worden gekocht via overnames. Hoewel boekhoudkundig de balansstructuur zwak oogt, heeft het bedrijf netto nauwelijks financiële schulden. De marges dikken intussen verder aan, dankzij de rusteloze zoektocht naar efficiëntieverbetering, kostencontrole en de daling van de grondstoffenprijzen (vooral zilver).

In het vierde kwartaal van vorig jaar steeg de marge op het niveau van de bedrijfskasstroom (ebitda) naar 10,4%, en over heel 2015 wil het management landen in de buurt van een marge van 10% (tegenover 8,5% vorig jaar). Die marge van 10% is een must om de toekomst van het bedrijf te verzekeren en de aandeelhouders voldoende te vergoeden.

Conclusie

Zorgen over de pensioenverplichtingen en de dalende omzet hielden Afga de voorbije maanden weg van het feest op de Europese beurzen. Nochtans evolueert zowel de omzet (tragere daling) als de rendabiliteit (hogere marges) in de goede richting. Ook de waardering is bezwaarlijk hoog te noemen. De ondernemingswaarde (ev) bedraagt 9 keer de ebitda. Wel meer dan gemiddeld risico.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C