Agfa-Gevaert

Tijdelijke koopkans

1,62 EUR – 1C↑

Een structureel groeiverhaal is Agfa-Gevaert al jaren niet meer, en dat zal het ook niet meteen worden door de systematische terugval in de analoge toepassingen. Zowel bij Agfa Graphics (vooral de analoge platen) als Agfa Healthcare (vooral de conventionele radiologie) is sprake van een jaarlijkse omzetdaling van 10 à 15%. Daarnaast is er de zwakke economische omgeving in de westerse wereld en de concurrentie met grote bekende groepen, zoals het Japanse Fuji, (de lage yen is nu een troef), het Amerikaanse Kodak (terug uit chapter 11) en Europese giganten als Philips en Siemens. Bovendien is er de jaarlijkse pensioenfactuur van ongeveer 75 miljoen EUR, waarvan meer dan de helft nog decennialang zal wegen.

Gelukkig is intussen de balans verbeterd (netto financiële schulden van 261 miljoen EUR per 30 september, tegenover recurrente bedrijfskasstroom (rebitda) van 225 miljoen EUR in 2012). Maar het investeringsverhaal was de jongste jaren te mager om beleggers te enthousiasmeren. Ruim twee jaar beweegt de koers zich inspiratieloos tussen 1 en 2 EUR in een duidelijk stijgende beurs. Bovendien stonden we nog op 6,6 EUR in 2010 en vooral was er de introductieprijs van 22 EUR in 1999. Na negen maanden staat de omzet opnieuw 6,7% lager dan in de periode januari-september 2012. Zonder de sterke euro zou de daling tot 4,6% beperkt zijn gebleven.

Het positieve is wel dat Agfa er, ondanks die omzetdaling, in slaagde om de marges lichtjes te laten toenemen. De brutomarge lag na negen maanden met 28,5% 30 basispunten hoger dan de 28,2% in dezelfde periode vorig jaar. Diezelfde 0,3% winst is er op het niveau van de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda): van 6,4 naar 6,7%. Dat blijft wel een heel eind van de doelstelling van 10% die men op middellange termijn hoopt te bereiken (richting 2015 of 2016). Ondanks de dalende omzet en dankzij de aantrekkende marges is na negen maanden sprake van een lichte stijging van de recurrente bedrijfswinst (van 82 naar 83 miljoen EUR rebit). Er is serieuze hoop dat de marges bij Agfa dit en eerstvolgende kwartalen nog kunnen verbeteren. Niet op de eerste plaats omdat Agfa het zelf beter doet, maar door steun van buitenaf.

Er is voor het beeldvormingsbedrijf ook een positieve kant aan de vertraging in de wereldeconomie: de daling van de metaalprijzen, zowel basis- als edelmetalen. Een alsmaar stijgende zilverprijs was jarenlang een enorme kwelduivel. Agfa gebruikt jaarlijks zowat 300 ton zilver. Een van de scherpste dalingen dit jaar op de financiële markten is die van de zilverprijs: begin dit jaar nog verhandeld tegen 30 USD per ounce (31,1 gram), maar momenteel is dat nog slechts 19 USD per ounce of een duik van 36%. De Agfa-bedrijfstop geeft zelf aan dat elke dollar variatie in de zilverprijs 4,5 miljoen EUR verschil maakt voor de brutowinst. Maar dat er ongeveer een tijdsspanne van vier maanden verloopt voor het de resultaten beïnvloedt. Het verhaal van de lagere zilverprijs is eigenlijk pas in april gestart, zodat die deels al effect had in het derde trimester, maar voluit zal spelen in het vierde kwartaal en volgende.

Ook de daling van de aluminiumprijs (van 2100 USD per ton begin dit jaar tot 1750 USD per ton nu) is een goede zaak. Daar is het effect circa 9 miljoen EUR per 100 USD variatie per ton, maar hier loopt de tijdsspanne op tot negen maanden. Dat effect begint dus enkel in het lopende vierde kwartaal volop te spelen.

De gedaalde zilver- en aluminiumprijs gaan dit en volgende kwartalen Agfa een duw in de rug geven. De koers is 10% teruggevallen na het mindere derde kwartaal en houdt nog niet echt rekening met een betere periode voor Agfa-Gevaert. Dat biedt volgens ons een tijdelijke kans, waardoor we het advies naar ‘koopwaardig’ verhogen (rating 1C). Het businessmodel op lange termijn blijft kwetsbaar, vandaar meer dan gemiddeld risico (‘C’).

Koopwaardig