Agfa-Gevaert

In de derdekwartaalsresultaten van Agfa-Gevaert daalt de omzet, maar stijgt de winst. Het management maakt van de beperking van de omzetdaling een topprioriteit.

Veronderstel even dat Agfa Gevaert alleen nog maar in de medische beeldvorming actief zou zijn, en geen pensioenverplichtingen van 1,2 miljard euro zou torsen. Die divisie boekte over de eerste negen maanden van het jaar een onderliggende bedrijfswinst van 83 miljoen euro. Over heel 2016 mag op een bedrijfswinst van ongeveer 120 miljoen euro gerekend worden. Die winst groeit dit jaar met 4 procent dankzij een stabiele omzet bij hogere marges. De groeimotoren in de digitale beeldvorming beloven die trend minstens te bevestigen, en er zijn nauwelijks financiële schulden (zoals dat voor Agfa momenteel het geval is). Voor een bedrijf met die eigenschappen wordt bij een gulle overname tot 15 keer de winst neergeteld. Dat betekent dat dit bedrijf een ondernemingswaarde van 1,5 miljard euro zou hebben. Trek van de waarde van dit bedrijf de pensioenschulden van 1,2 miljard euro af en je komt voor deze divisie uit op een beurskapitalisatie van 300 miljoen euro, wat slechts 580 miljoen euro minder is dan de totale beurskapitalisatie van Agfa tegen de huidige beurskoers. De andere divisies van Agfa krijg je er in dit scenario dus voor een beperkte prijs bij, want die zijn goed voor een bedrijfswinst van 75 miljoen per jaar.

Het is een berekening die past op de achterkant van een bierviltje, maar er duiken ernstige parelvissers op die deze oefening ook gemaakt hebben. Het Duitse CompuGroup Medical is gespecialiseerd in software voor de medische sector en is vooral uit op de medische divisie van Agfa, maar toont interesse om Agfa als geheel over te nemen. Er lopen niet-exclusieve gesprekken met de raad van bestuur, maar analisten schatten de slaagkansen van een bod, dat mogelijk 5 euro per aandeel bedraagt, laag in. CompuGroup heeft geen ervaring met de grafische activiteit en met het beheer van de pensioenverplichtingen.

De derdekwartaalresultaten brachten intussen de verwachte hap bij Agfa-Gevaert. De omzet blijft iets te hard dalen, terwijl de winstgevendheid wel verder de goede richting uitgaat. De marge op het niveau van de recurrente bedrijfscashflow bedroeg in het derde kwartaal 10,1 procent en het bedrijf heeft er vertrouwen in dat die marge ook over heel 2016 zal gehaald worden. Ter herinnering, het management ziet een marge van 10 procent als een minimum om op termijn de aandeelhouders voldoende te kunnen vergoeden. En ook al is die marge deels te danken aan lagere grondstofprijzen, toch ziet het management ruimte om de focus gedeeltelijk te verschuiven naar het beperken van de omzetdaling. Dat wordt een topprioriteit. Er wordt (nog) niet gesproken over overnames, maar die omzetstabilisatie zou moeten komen van de groeimotoren en een tragere omzetdaling in de traditionele activiteiten.

Die veldslag zal vooral gewonnen of verloren worden in de grafische divisie, die in het derde kwartaal de omzet met 9 procent zag dalen, vooral door pittige concurrentie en een weinig dynamische verkoop op de ontluikende markten. De succesvolle inkjetprinters zouden in het vierde kwartaal extra weerwerk moeten bieden aan de omzetdaling. Ondanks de dalende omzet verbeterden de marges ook in de grafische divisie en steeg de bedrijfswinst met 2 procent. Maar Agfa kan dat huzarenstukje niet blijven herhalen als de omzet zo snel blijft dalen.

Aan te stippen blijven ook de aantrekkelijke vrijekasstromen van Agfa. De netto financiële schuld is daardoor gedaald tot amper 31 miljoen euro.

Conclusie

De omzetdaling blijft een groot zorgenkind, maar de rendabiliteit maakt veel goed. Door de koersstijging van de voorbije weken is de waardering van het aandeel minder aantrekkelijk geworden, maar de koerswinstverhouding is met 8 zeker niet hoog te noemen. De markt houdt slechts beperkt rekening met een overname. Agfa blijft daarom nipt koopwaardig.

Advies: kopen

Risico: hoog

Rating: 1C

Munt: euro

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 880 miljoen euro

K/w 2015: 8

Verwachte k/w2016: 8

Koersverschil 12 maanden: -2%

Koersverschil sinds jaarbegin: -17%

Dividendrendement: –