Agfa-Gevaert

Het management van Agfa-Gevaert wil dit jaar de omzeterosie stoppen en de marges verder aanscherpen. De vrije kasstroom is indrukwekkend te noemen.

Een marge van 10% op het niveau van de recurrente bedrijfskasstroom (rebitda zonder eenmalige elementen), wat op termijn een minimum is om de aandeelhouders voldoende te vergoeden, bleek in 2015 nog te hoog gegrepen voor Agfa-Gevaert. Die marge strandde vorig jaar op 9,1%, hoewel in de loop van het jaar de doelstelling van 10% binnen handbereik leek. Ook de omzet daalde verder in 2015, deze keer met 5,5%. Toch zijn die resultaten lang niet slecht. Door verdere efficiëntieverbeteringen kon Agfa-Gevaert de marges beschermen, en de aangehaalde marge van 9,1% is beter dan die in 2014, toen de marge nog bleef steken op 8,5%.

Bovendien is het management behoorlijk optimistisch gestemd voor dit jaar, getuige twee duidelijke doelstellingen. Ten eerste streeft het bedrijft opnieuw een marge van 10% na. Ten tweede wil het bedrijf een einde maken aan de omzeterosie. Op middellange termijn zou de omzet opnieuw de kaap van 3 miljard EUR moeten nemen (tegenover 2,64 miljard in 2015), ondanks de aanhoudend zwakke conjunctuur van de wereldeconomie. Overnames en een toenemende verkoop van inktjetprinters en beeldtechnologie moeten daarbij de verder dalende omzet in de traditionele filmactiviteiten compenseren. Als Agfa die 3 miljard kan waarmaken bij een marge van 10%, dan liggen nog mooie tijden in het verschiet voor de aandeelhouders. De kasstromen van Agfa verdienen intussen ook aandacht. Vorig jaar verdiende het bedrijf 207 miljoen EUR aan de eigenlijke bedrijfsactiviteit. Er zijn niet veel bedrijven in België die dat kunnen zeggen.

Agfa kampt echter met een historische handicap die niet veel bedrijven hebben. Het bedrijf uit Mortsel torst nog altijd een torenhoge pensioenschuld mee, die het bedrijf nog jaren zal achtervolgen. Eind december bedroeg die schuld nog 1,185 miljard EUR. Dat bedrag staat tegenover een eigen vermogen van 268 miljoen EUR. Dat blijft een precaire verhouding. Los van de hypotheek die de pensioenschulden op de balans leggen, slorpt de naleving van deze pensioenverplichtingen een pak cash op. Vorig jaar stroomde op die manier 80 miljoen EUR naar buiten. Dit jaar zou deze uitstroom 74 miljoen EUR bedragen. Ook de volgende jaren zou de uitstroom schommelen rond dat bedrag. Maar zelfs na de betaling van de pensioenfactuur hield het bedrijf nog 149 miljoen EUR over aan de operationele activiteiten. Daarvan werd 34 miljoen EUR geïnvesteerd, zodat er een vrije kasstroom van 115 miljoen EUR overbleef, waarmee Agfa schulden kan aflossen en het dividend kan financieren.

De nettoschuldpositie is intussen gedaald tot amper 58 miljoen EUR. Uitgedrukt als percentage van de beurskapitalisatie bedraagt de vrije kasstroom 15%, een fraai cijfer. Daartegenover staat het risico dat toekomstige herstructureringen een pak cash kunnen opslorpen.

Conclusie

Het management van Agfa-Gevaert wil dit jaar de omzeterosie stoppen en de marges verder aanscherpen. De vrije kasstroom is indrukwekkend te noemen. Het aandeel heeft een woelig beursparcours achter de rug, maar blijft aantrekkelijk gewaardeerd, met een koerswinstverhouding van 7 en met een ondernemingswaarde (ev), met inbegrip van de pensioenschulden, van 10 keer de bedrijfskasstroom (ebitda).

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B