Aftellen naar nieuwe start voor Agfa

Het Agfa van nu loopt op zijn laatste benen. Het heeft nog weinig zin om van herstructurering naar herstructurering te sukkelen, en het geduld van de aandeelhouders eindeloos op de proef te stellen.

Het management maakt, zoals bekend, werk van een strategische ommezwaai. De afsplitsing en al dan niet gedeeltelijke verkoop van de IT-activiteiten in de medische divisie moet waarde creëren en geld vrijmaken om te investeren in groeimogelijkheden die de rest van de groep nog heeft.

Extra financiële slagkracht is een must, omdat Agfa actief wil deelnemen aan de consolidatie die in de grafische sector op komst is. De sector wordt geplaagd door een genadeloze transformatie van analoge naar digitale drukvoorbereiding. Er is de hoge concurrentiedruk, waardoor elke stijging van de grondstoffenprijzen onvermijdelijk vreet aan de winstmarges. In de eerste helft van het jaar namen de hogere aluminiumprijzen een hap uit de winst. Agfa rekent sinds mei de hogere grondstoffenkosten door in de drukplaten, maar het is afwachten in welke mate die prijsverhoging zal wegen op de verkoop. “Een consolidatie van onze industrie is noodzakelijk”, laat het bedrijf weten.

Op dat nieuwe Agfa is het nog even wachten. Mogelijk brengt 2019 een versnelling, als het bedrijf een mooie prijs kan vangen voor de IT-activiteiten van de medische divisie. Er zijn in elk geval voldoende potentiële overnemers of partners om er een interessant biedproces van te maken. De hoge pensioenlasten maken het voor het bedrijf nagenoeg onmogelijk op andere manieren geld op te halen.

De resultaten van het tweede kwartaal zijn intussen op een koude steen gevallen. De omzet daalde met 10 procent. Dat was meer dan verwacht, maar het is voor een groot deel te wijten aan een relatief sterke euro en aan het stopzetten van de doorverkoop van drukplaten in de Verenigde Staten, omdat die activiteit toch nauwelijks wat opbracht. De daling van de vergelijkbare omzet bleef beperkt tot 4 procent, wat in lijn is met de omzetdaling van vorig jaar.

Toch blijft het onaangename vaststelling dat de groeimotoren van de groep, zoals de inkjetprinters en de stijgende vraag naar medische IT-diensten, de omzetdaling elders nog altijd niet kunnen compenseren. De verkoop van inkjetprinters kende een tijdelijke dip, deels omdat klanten de lancering van de nieuwste printer afwachtten. Zelfs de medische divisie zag de omzet met 6 procent dalen. Zonder wisselkoerseffecten is de daling 1,4 procent, onder meer door een groeivertraging in de verkoop van IT-oplossingen.

Maar het is niet allemaal kommer en kwel aan het omzetfront. De verscherpte focus op de kernproducten, aangevuld met overnames of strategische allianties, zou vruchten moeten afwerpen. Hoopgevend is de samenwerking die Agfa vorige week sloot met het Chinese Lucky HuaGuang Grapics om drukplaten te verkopen in China. Er zijn geen financiële details over de deal bekendgemaakt, maar Agfa noemt het “een unieke kans om te groeien en onze rendabiliteit te herstellen”. Meer deals als deze zijn meer dan welkom.

De verdere daling van de omzet liet onvermijdelijk sporen na in de winstrekening. De marge op het niveau van de bedrijfscashflow daalde van 9,7 naar 8,7 procent. De krimp is ook te wijten aan een stevige factuur voor consultancy in het kader van de afsplitsing van de IT-divisie. De recurrente winstgevendheid zal dit jaar lager zijn dan vorig jaar. Op langere termijn houdt Agfa vast aan de ambitie een marge van 10 procent te verdienen. In zijn huidige vorm zou dat een bedrijfscashflow van ongeveer 250 miljoen euro opleveren, maar als die marge ooit gehaald wordt, is het een open vraag geworden op welk Agfa dat nog van toepassing kan zijn.

Conclusie

Het is zeer geduldig wachten op een noodzakelijke transformatie van de groep. Volgend jaar belooft een versnelling van dat proces, op voorwaarde dat het tot een lucratieve verkoop van de IT-divisie komt. Intussen blijft een daling van de omzet wegen op de rendabiliteit. De waardering houdt met een koers-winstverhouding van 9 en een ondernemingswaarde van 11 keer de bedrijfscashflow slechts gedeeltelijk rekening met een succesvolle transformatie. Het advies blijft koopwaardig.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C

Koers: 3,7 euro

Ticker: AGE:BB

ISIN-code: BE0003755692

Markt: Euronext Brussel

Beurskapitalisatie: 628 miljoen euro

K/w 2017: 17

Verwachte k/w 2018: 9

Koersverschil 12 maanden: +1%

Koersverschil sinds jaarbegin: -4%

Dividendrendement: –