Het risico van uw obligatieportefeuille wordt voor een groot stuk bepaald door de munten en de looptijden waarvoor u kiest. Opteert u bijvoorbeeld voor de veilige euro op tien jaar, of kiest u voor het meer speculatieve Britse pond of zelfs de Zuid-Afrikaanse rand met een looptijd van twee jaar? In een vorige bijdrage van deze rubriek ( Trends, 10 juli 2003) gingen we hier al dieper op in. Daarnaast wordt het risico echter ook sterk bepaald door de uitgever - ook wel de debiteur of emittent genoemd - en het type obligatie. Een overzicht.
...

Het risico van uw obligatieportefeuille wordt voor een groot stuk bepaald door de munten en de looptijden waarvoor u kiest. Opteert u bijvoorbeeld voor de veilige euro op tien jaar, of kiest u voor het meer speculatieve Britse pond of zelfs de Zuid-Afrikaanse rand met een looptijd van twee jaar? In een vorige bijdrage van deze rubriek ( Trends, 10 juli 2003) gingen we hier al dieper op in. Daarnaast wordt het risico echter ook sterk bepaald door de uitgever - ook wel de debiteur of emittent genoemd - en het type obligatie. Een overzicht. Een obligatie is een publieke lening. De uitgever ervan heeft geld nodig (bijvoorbeeld voor een grote investering of een overname), en daarom doet hij een beroep op beleggers. Die kunnen intekenen op een stukje van die lening; ze stellen dus een tijdlang geld ter beschikking van de uitgever, en in ruil daarvoor krijgen ze een vergoeding (de zogenaamde coupon). Vandaar dat de uitgever of emittent ook wel de 'debiteur', de schuldenaar, wordt genoemd. Die debiteur kan zowel een bedrijf of een bank (bedrijfsobligaties of corporate bonds) als een natie (overheids- of staatsobligaties) zijn. Door hun hoge staatsschuld hebben de Europese landen in het verleden de doorsnee obligatiebelegger vooral vertrouwd gemaakt met de staatsobligatie. De voortdurende pogingen van de overheden om hun schulden binnen de perken te houden, hebben echter stilaan ruimte vrijgemaakt voor bedrijfsobligaties. Toch blijft de Europese markt van de corporate bonds nog een eind achter op de Amerikaanse. Bedrijven in de Verenigde Staten stappen immers veel sneller naar de kapitaalmarkt om geld te verzamelen via obligatie- of aandelenfinanciering. Europese bedrijven daarentegen zamelen hun fondsen traditioneel in bij hun eigen bankier. Toch vonden ze stilaan hun weg naar de aandelenmarkten, maar door de zwakke beursprestaties van de afgelopen jaren zijn ze nu verplicht om hun toevlucht te zoeken tot de obligatiemarkt. Alleen op die manier kunnen ze nog voldoende beleggers aantrekken. Een eventuele aantrekkende economie maakt bedrijfsobligaties overigens populairder dan staatsobligaties. Staatsobligaties zijn nochtans minder riskant dan corporate bonds. De kans dat het geïnvesteerde bedrag op de vervaldag niet wordt terugbetaald, is immers beperkt: een land gaat niet zo snel failliet. Bij bedrijfsobligaties ligt dat anders, want daar is het gevaar op een faillissement groter. Dat risico werd een tijd geleden nog bevestigd, toen bleek dat het Zweeds-Zwitserse engineeringbedrijf ABB plots een schuld van 2 miljard dollar op korte termijn moest aflossen, onder meer als gevolg van asbestclaims in de VS. Gevolg: beleggers werden bang en verkochten massaal hun ABB-obligaties, met koersdalingen tot 40 % en meer tot gevolg. Het vertrouwen van de beleggers (en dus ook de koers) herstelde zich pas nadat enkele banken besloten om tussenbeide te komen. ABB moest echter wel een behoorlijk extra rendement bieden boven op de gangbare rentevoeten om zijn nieuwe obligatie-emissies geplaatst te krijgen. Ook bedrijfsobligaties in de telecomsector kenden gelijkaardige scenario's. Het 'emittentrisico' bij corporate bonds is dus hoger dan bij staatsobligaties, maar dat leidt dan weer tot iets hogere coupons. Een staatsobligatie in euro met een looptijd van zeven jaar biedt u momenteel 3,85 % bruto, terwijl dat voor een gemiddelde bedrijfsobligatie met een gelijkwaardige rating ongeveer 4 % is. Het extra rendement ten opzichte van staatsobligaties is momenteel dus vrij beperkt. Het gaat nu al enkele maanden vrij goed met de aandelenbeurzen, en dat zorgt ervoor dat het intrestverschil tussen beide types kleiner wordt. Voor wie weinig risico schuwt, zijn er ook de junk bonds - letterlijk vertaald: rommelobligaties. Beleggen in die producten kunnen we maar beter onder de noemer 'speculeren' catalogeren, omdat de bescherming erg laag is. Het gaat om obligaties met een hoog risico, doorgaans met een rating die hoogstens BB (lees: dubieuze kredietwaardigheid) bedraagt. De emittenten zijn dan ook kwalitatief minder goede bedrijven, die daarom een relatief hoge couponrente bieden. Junk bonds maakten vooral furore tijdens de jaren tachtig, toen ze werden uitgegeven om riskante overnames te financieren. De verzwakte economie sinds 2000 en de door dure overnames uitgeholde vermogenspositie van heel wat bedrijven hebben ze opnieuw in de kijker geplaatst. Tegenwoordig zijn de uitgevers vooral telecom- en ICT-bedrijven, maar ook emerging markets (Zuid-Afrika, Mexico enzovoort). Ze noemen hun leningen liever high yield bonds, omdat de term junk bonds na een aantal schandalen besmet is geraakt. In deze zwakke beurstijden raden veel bankiers hun cliënteel ook aan om te beleggen in zogenaamde 'achtergestelde obligaties'. Vaak worden ze verkocht als producten 'die meer opbrengen dan een gewone obligatie en tot 100 % veilig zijn'. Maar is dat wel zo? Een achtergestelde obligatie is eigenlijk een gewone langlopende obligatie (met looptijden tot tien jaar), uitgegeven door een bank of een bedrijf. Men noemt ze 'achtergesteld' omdat de houder ervan - bij een eventueel faillissement van de uitgever - zijn geld pas terugkrijgt als de andere schuldeisers (de bevoorrechte schuldeisers en de gewone obligatiehouders) uitbetaald zijn. Alleen de gewone aandeelhouders van de uitgever zullen nóg later uitbetaald worden. Als er iets fout loopt met de emittent, is de kans dus heel klein dat u nog geld terugkrijgt. Als tegenprestatie voor uw extra risico krijgt u dan wel een hogere opbrengst. Een risicopremie, zeg maar. In de praktijk krijgt u bruto ongeveer 0,05 % meer intresten dan op een gewone obligatie met dezelfde looptijd. Achtergestelde obligaties vindt u vooral op de secundaire markt: hier worden obligaties verhandeld die vroeger al eens verkocht zijn, maar die door de houders ervan weer te koop worden aangeboden. Naast de keuze van de uitgever zijn er ook diverse obligatietypes waaruit u kunt kiezen. Banken stellen u naast de traditionele obligaties immers vaak zogenaamde convertibles en reverse convertibles voor. Met een convertible of converteerbare obligatie combineert u een obligatie- en een aandelenbelegging. Ze geeft u namelijk de zekerheid van een gewone obligatie, maar biedt u eveneens de kans (geen verplichting!) om de obligatie om te zetten in aandelen van de uitgever. Zolang u de obligatie niet in een aandeel hebt omgezet, gaat het om een klassieke obligatie: u krijgt een vaste, jaarlijkse coupon en het kapitaal wordt terugbetaald op de eindvervaldag. Zodra u echter beslist om de convertible om te zetten in de onderliggende aandelen, krijgt u ook te maken met de typische beursrisico's. Dit systeem geeft u dus de mogelijkheid om een vaste opbrengst te genieten zolang de beurs het minder goed doet. Op dat moment loopt u dus weinig risico. Zodra die beurs aan een heropleving toe is, kunt u de obligatie omzetten in de onderliggende aandelen en zo profiteren van een eventuele koersstijging. Pas dan begint het risico dus te spelen: u bent nu onderhevig aan de koersschommelingen op de beurs. In ruil voor die omzettingsmogelijkheid bij convertibles krijgt u echter een lage vergoeding: lage coupons van 1 % à 2 % zijn geen uitzondering. Hou er bovendien rekening mee dat converteerbare obligaties vaak achtergesteld zijn en dat hun uitgevers zich vaak het recht toekennen om de obligatie vervroegd terug te betalen. Dat is dus enigszins een beperking van uw vrijheid om zelf het moment van omzetting te kiezen. Toch kunt u doorgaans zelf beslissen wanneer u die omzetting laat uitvoeren. Dit in tegenstelling tot bij de reverse convertible, waarbij u óf uw oorspronkelijk kapitaal óf een aantal aandelen terugkrijgt, zonder dat u hierbij de keuze heeft. Die terugbetalingsvorm is namelijk afhankelijk van de koers van het onderliggend aandeel. Daar staat dan wel een hoge jaarlijkse coupon tegenover van 10 % en méér. Doorgaans hebben ze een korte looptijd van twee à drie jaar. Hoe werkt dit? Stel, u koopt een reverse convertible die verbonden is aan aandeel X. U betaalt daarvoor 10.000 euro en de coupon levert u jaarlijks 10 % op. Is de koers van aandeel X op de eindvervaldag gelijk aan of hoger dan de op voorhand vastgelegde koers van bijvoorbeeld 100 euro, dan wordt de obligatie a pari terugbetaald. U krijgt uw ingelegde kapitaal van 10.000 euro dus gewoon terug. Is de koers van aandeel X echter lager dan de vastgelegde koers (bijvoorbeeld 80 euro), dan gebeurt de uitbetaling in de vorm van een aantal aandelen X. Dat aantal (bijvoorbeeld 100) is bij de uitgifte al vastgelegd; u krijgt in dit geval dus de aandelen ter waarde van 100 x 80 euro = 8000 euro. In dit geval lijdt u dus een kapitaalverlies van 20 %. Bij een reverse convertible is er met andere woorden geen garantie dat u uw ingelegde kapitaal volledig terugkrijgt: wanneer de koers van het onderliggende aandeel gedaald is, dan krijgt u in waarde verminderde aandelen in de plaats en maakt u dus verlies. In ruil voor dat risico krijgt u dan wel een hoge coupon. Een jaar geleden hadden we nog te maken met een trieste uitschieter: een door Crédit Lyonnais uitgegeven reverse convertible op Ericsson. Dit Ericsson-aandeel daalde maar liefst 95 % in waarde in vergelijking met zijn beginkoers, zodat de beleggers amper 5 % van hun inleg terugkregen. Als doekje voor het bloeden kregen ze wel een coupon van 30 % bruto gedurende de looptijd van twee jaar. Wilt u een betrekkelijk eenvoudige obligatieportefeuille opbouwen of beheren? Dan houdt u het best bij staatsobligaties en corporate bonds. Omdat het verschil in vergoeding tussen beide types momenteel niet erg groot is, is in de huidige marktomstandigheden volgende verhouding aangewezen: TypeVerdeling Staatsobligaties70 % Bedrijfsobligaties30 %Een 70 %-30 %-verhouding is aangewezen. Vervallen we echter opnieuw in een economische recessie, dan mag u het gedeelte aan corporate bonds zelfs nog verder afbouwen binnen uw obligatieportefeuille. U doet er sowieso goed aan om minstens rating A te kiezen voor bedrijfsobligaties, wat overeenkomt met een goede kredietwaardigheid. Achtergestelde obligaties vermijdt u in de huidige marktomstandigheden best: bij een eventueel faillissement van de emittent (tegenwoordig een niet ondenkbaar scenario) staat u immers achteraan in de rij. High yield-obligaties geven dan wel hogere coupons, maar als u weet dat er vorig jaar een tweehonderdtal uitgevers hun verplichting niet nakwamen om hetzij de hoofdsom, hetzij de intresten te betalen, laat u ze momenteel beter links liggen. In deze tijden van laagconjunctuur zijn ze overigens nog moeilijk te vinden. Uw obligatieportefeuille moet immers een buffer vormen voor het risico van uw aandelenportefeuille. Wél het overwegen waard, zij het voor een beperkt bedrag, is eventueel een fonds dat in verscheidene high yield-obligaties belegt; zowat elke bank biedt zulke fondsen aan (doorgaans onder de benaming High Yield of High Interest). Wilt u uw obligatieportefeuille wat dynamischer maken, dan kunt u steeds opteren om convertibles of reverse convertibles op te nemen. In dat geval lijkt de volgende samenstelling momenteel ideaal: TypeVerdeling Staatsobligaties70 % Bedrijfsobligaties20 % Convertibles7 % Reverse convertibles3 %Hou er wel rekening mee dat het bij converteerbare obligaties niet eenvoudig is om het juiste ogenblik van omzetting te kiezen. Dat betekent dat u de koers van het onderliggende aandeel continu moet volgen en dat u de obligatie best omzet wanneer het aandeel begint te stijgen. De voorwaarden van die omzetting zijn overigens op voorhand vastgelegd. U doet er dus goed aan om vooraf de prospectus door te nemen of te informeren bij uw bankier. Bij reverse convertibles ten slotte is de kans op kapitaalverlies niet gering; het risico is dan ook te vergelijken met dat van een individueel aandeel. Een reverse convertible kiest u dus in de eerste plaats op basis van het onderliggend aandeel. De praktijk leert overigens dat de hoogste coupons vooral gelinkt zijn aan sterk schommelende aandelen. Staar u dan ook niet blind op coupons van 9 % of 10 %, maar kies een reverse convertible die maximaal 7 % per jaar biedt - dan grijpt u in een hogere kwaliteitsklasse. Momenteel zijn er echter weinig nieuwe emissies te vinden. Bij een reverse convertible is er geen garantie dat u uw ingelegde kapitaal volledig terugkrijgt.Het extra rendement van bedrijfsobligaties in vergelijking met staatsobligaties is momenteel vrij beperkt.Uitgevers van junk bonds noemen hun leningen liever 'high yield bonds', omdat de term 'junk bonds' na een aantal schandalen besmet is geraakt.