Durvers. Je vindt ze in alle tijden. Vanaf de zeventiende eeuw investeerden sommige kleine kapitaalkrachtigen hun spaarcenten in de Oost-Indische Compagnie of in andere handelsvloten die specerijen en andere kostbaarheden meebrachten uit het Verre Oosten. Keerden de schepen zonder averij terug en kregen de handelaars ook nog eens hun exclusieve koopwaar tegen hoge prijzen verkocht, dan streek de aandeelhouder-investeerder een aanzienlijke meerwaarde op. Wanneer de schepen evenwel vergingen - wat vaak het geval was -, dan waren ook de investeerders hun geld kwijt.
...

Durvers. Je vindt ze in alle tijden. Vanaf de zeventiende eeuw investeerden sommige kleine kapitaalkrachtigen hun spaarcenten in de Oost-Indische Compagnie of in andere handelsvloten die specerijen en andere kostbaarheden meebrachten uit het Verre Oosten. Keerden de schepen zonder averij terug en kregen de handelaars ook nog eens hun exclusieve koopwaar tegen hoge prijzen verkocht, dan streek de aandeelhouder-investeerder een aanzienlijke meerwaarde op. Wanneer de schepen evenwel vergingen - wat vaak het geval was -, dan waren ook de investeerders hun geld kwijt. Deze vorm van financiering zouden we vandaag omschrijven als venture capital of durfkapitaal. De schepen heten vandaag Lernout & Hauspie, Innogenetics of Plant Genetic Systems ( PGS) - de eerste generatie -, of - recenter - Devgen, Smartmove of Cropdesign. Hun koopwaar is exclusief; en de kans dat ze vergaan, bestaat nog steeds. De investeerders zetten dus nog altijd hun middelen op het spel als ze hun kapitaal ter beschikking stellen van dergelijke bedrijven. De durvers vandaag heten Gimv, VIV ( Fortis), Capricorn, de universiteitsfondsen Gemma Frisius ( KU Leuven) of Baekelandt ( Universiteit Gent). Ook zij behalen vooral een rendement via een meerwaarde bij de verkoop op middellange termijn. Sophie Manigart ( Vlerick Leuven Gent Management School) en Wim Van Hyfte (Universiteit Gent) hebben de Belgische en Vlaamse markt voor durfkapitaal doorgelicht en vergeleken met de markt in de buurlanden. De studie, die in opdracht van het IWT werd gemaakt, levert enkele markante conclusies op. Explosieve groeiDe Belgische markt voor durfkapitaal is, gecorrigeerd voor de grootte van de economie, niet kleiner dan die in de buurlanden. Sophie Manigart: "Dat is een ietwat verrassend resultaat dat misschien meer zegt over de nog kleine Europese markt. In vergelijking met de Verenigde Staten valt die nog mager uit." In 1997 stroomde er voor 400 miljard frank naar durfkapitaalfondsen in Europa, wat het cumulatieve bedrag op 3300 miljard frank bracht. In de pot van Belgische kapitaalfondsen stak eind 1997 64 miljard frank, waarvan 7,7 miljard frank in 1997 toestroomde. Koenraad Debackere (Leuven Research & Development) schat dat Vlaanderen zowat 87% van die 64 miljard frank voor zijn rekening neemt. En dat betekent dat Vlaanderen in 1997 0,12% van zijn regionaal product in durfkapitaal stopte - een cijfer dat overeenstemt met het Europees gemiddelde. Veel van dat kapitaal belandde bovendien in hoogtechnologische sectoren (zie kader: Hightech is geliefd en grafiek: Investeringen in hoogtechnologische sectoren). Vooral in de tweede helft van de jaren negentig was de groei van het durfkapitaal explosief. Dat is logisch, aangezien de eerste fondsen werden opgericht in 1984. Fondsen moeten eerst door een moeilijke periode: niet succesvolle participaties wegen meteen op de resultaten, terwijl succesvolle deelnemingen pas na verloop van tijd tot volle bloei komen.De kenteringkwam er in het begin van de jaren negentig, toen de eerste oogsttijd aanbrak. Lernout en Hauspie, Innogenetics, PGS en Xeikon waren de eerste sterparticipaties die een mooie meerwaarde opleverden - althans voor wie voldoende geduld had opgebracht. Sophie Manigart: "Deze voorbeelden hebben een belangrijke voortrekkersrol gespeeld en aangetoond dat het ook in Vlaanderen mogelijk is een onderneming succesvol op te starten en te laten uitgroeien tot een waardevol bedrijf. De aanzienlijke rendementen die met dit soort participaties werden behaald, was voor veel marktpartijen genoeg om zich eveneens in durfkapitaal te storten." Wachten op investeringskansenDeze nieuwe middelen zijn nog niet allemaal geïnvesteerd zodat de sector op dit ogenblik zeer liquide is. In België is van de pot van 64 miljard frank 42 miljard effectief geïnvesteerd. Sommige gelden vloeiden terug naar de investeerders, maar een pak fondsen wacht nog op een investeringskans. De relatie tussen vraag en aanbod van durfkapitaal is echter voorwerp van debat: volgt het aanbod de vraag of is het net andersom? Sophie Manigart: "In een goede markt evolueren vraag en aanbod gezamenlijk. Neemt het aanbod van kapitaal echter toe zonder dat het aantal goede projecten evenredig toeneemt, dan krijgt men een oververhitting van de sector. Dat gebeurde bijvoorbeeld in de VS op het einde van de jaren tachtig. Het gevolg waren te hoge instapwaarden, wat op zijn beurt uitmondde in te lage rendementen en afhakende investeerders." Vlaanderen kan dus best nog wat goede ideeën gebruiken...Een andere potentieel gevaarlijke evolutiein alle onderzochte landen is dat het totaal beheerde bedrag veel sneller toenam dan het aantal managers. Met als gevolg dat een manager gemiddeld een groter bedrag onder zijn hoede heeft. In Belgie en Nederland is dat gemiddeld 1,1 miljard frank, in Duitsland 500 miljoen frank en in Groot-Brittannië 2 miljard frank. Sophie Manigart: "Het gevaar bestaat dat managers daardoor minder interesse tonen voor kleinere projecten, terwijl de grotere sowieso al veel makkelijker financiering vinden." In Vlaanderen zijn wel al enkele fondsen (de universiteitsfondsen, Creafund, Quadra-Invest van Dexia) in de niche van de kleinere projecten gedoken. Waarom durfkapitaal nodig isWat is eigenlijk de rol van durfkapitaal? Goede projecten vinden in perfecte markten toch altijd financiering, zo zou men kunnen verwachten. Marken zijn echter niet perfect. Daar zorgen bijvoorbeeld informatie-assymetrieën voor. Ondernemers hebben meer informatie over het project (omtrent de technologie, de vooruitzichten of de slaagkansen) dan buitenstaanders - waaronder financiers. De ondernemer kan de investeerder wel wegwijs maken, maar hoe weet die dat hij niet in het ootje wordt genomen? In biotechnologie bijvoorbeeld is de investeerder vaak een leek. Traditionele bankiers lossen dit probleem op door de recente geschiedenis van de onderneming door te lichten en door waarborgen te eisen voor wanneer het misgaat. Alleen ontbreekt het hoogtechnologische, innovatieve en startende ondernemingen doorgaans aan geschiedenis en zijn er helemaal nog geen activa als waarborg. Hun grootste bezit is vaak immateriële kennis, opgedaan via onderzoek en ontwikkeling. Vele bankiers vinden dat als onderpand onvoldoende. Durfkapitaalmanagers moeten daarom de brug tussen ondernemer en financier herstellen. De cruciale rolvan durfkapitaalmanagers bestaat erin een juiste selectie te maken uit een reeks veelbelovende projecten en een strikte controle uit te oefenen eenmaal in een bedrijf is geïnvesteerd. Intensieve opvolging is vooral van belang voor ondernemingen waar grote informatie-assymetrieën bestaan, dus voor innovatieve hoogtechnologische jonge ondernemingen.Dat betekent niet dat bankfinanciering niet belangrijk is voor kmo's. Banken stellen nog altijd honderdmaal meer kapitaal ter beschikking dan de durfkapitaalindustrie. Sophie Manigart: "Ook informele investeerders of business angels zijn belangrijk voor de financiering van innovatieve ondernemingen in Vlaanderen. Bij gebrek aan overzichtsstatistieken werden ze echter niet in de studie opgenomen." Het belang van beurzenGoede aandelenmarkten stimuleren durfkapitaal. Hoe meer beursintroducties er zijn, hoe groter het aanbod van durfkapitaal. Eén bijkomende introductie per jaar doet de totale instroom in de sector toenemen met 0,036% van het bruto binnenlands product (dat is voor België toch ruim 3 miljard frank). Beurzen als Easdaq en Euro.NM dragen bij tot de groei van durfkapitaal, hoewel dat kapitaal per definitie niet op de beurs wordt opgehaald. Het verband is te verklaren omdat investeerders een exit op middellange termijn willen. Aangetoond is dat uitstappen na vijf tot zeven jaar het hoogste rendement biedt. Ook de overheidspeelt een belangrijke rol in de uitbouw van de durfkapitaalmarkt. Het belang van de directe overheidsinvesteringen - het opzetten van ondernemingen met overheidsgeld - via bijvoorbeeld de Gimv typeert de Belgische durfkapitaalmarkt. Meer dan de helft van het Belgische durfkapitaal kwam tot nog toe van de overheid, al nam dat belang in de loop van de jaren negentig af.De overheid kan de markt aanvullen door het gebrek aan investeringen op te vangen in de zaai- of startfase van ondernemingen. Deze fase is het meest risicovol en heeft zich daarom minder sterk ontwikkeld dan investeringen in latere ondernemingsfasen. In de buurlanden verkiest de overheid de sector te stimuleren via indirecte maatregelen als waarborgregelingen of fiscale stimuli. Dat is mogelijk efficiënter: de buurlanden hebben geen achterstand in het vroege ondernemingsstadium (zie grafiek: Zaai- en opstartfase). Nuttig om te vermelden, is dat vorig jaar een waarborgregeling werd goedgekeurd voor risicokapitaal in Vlaamse ondernemingen. Maar ook een soepeler wettelijk en institutioneel kader zou kunnen helpen: in België mochten pensioenfondsen totnogtoe maximaal 30% van hun vermogen investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven. Maar zegt Sophie Manigart: "De overheid wil durfkapitaal promoten. Daarom is het verwonderlijk dat een recent koninklijk besluit dat percentage terugschroefde tot 10% vanaf dit jaar. Dit beknot de groei van het durfkapitaal."In Nederland en Groot-Brittannië maken vooral de institutionele investeerders - zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen - het mooie weer op de durfkapitaalmarkt. Sophie Manigart: "Mochten deze investeerders ook in Belgie worden warmgemaakt voor durfkapitaal, dan zou dat een enorme groei van de markt kunnen teweegbrengen."DAAN KILLEMAES