Het moment van de waarheid voor beleggers

Door de plannen van de Amerikaanse centrale bank om krediet duurder te maken, is de start van het beursjaar 2022 een van de meest tumultueuze sinds lang. De meeste indexen zijn een stuk teruggevallen. Vooral de Amerikaanse techaandelen moesten het ontgelden.

De Amerikaanse centrale bank (Fed) is van plan krediet duurder te maken, en dat baart de beleggers zorgen. De centrale bankiers dicteren via het banksysteem de rente voor leningen op korte termijn. Fed-voorzitter Jerome Powell sloot vorige week geen enkel scenario uit. Dat er een renteverhoging komt in maart, staat nu zo goed als vast. Wordt dat een verhoging met 50 basispunten, in plaats van de gebruikelijke 25? Komt er bij elke bijeenkomst van de Federal Reserve, om de zes weken, een beetje bij? Het zou zomaar kunnen.

De markt houdt nog geen rekening met zeven renteverhogingen in 2022, maar wel met vier of vijf, terwijl in oktober nog maar één renteverhoging in de lijn der verwachtingen lag. “De marktverwachtingen over het beleid van de Fed worden steeds agressiever”, zegt Frank Vranken, hoofdstrateeg bij de private bank Edmond de Rothschild. “Het vooruitzicht is nu dat de Amerikaanse beleidsrente over twee jaar minstens 2 procentpunt hoger zal liggen dan nu.” Dat gewijzigde vooruitzicht heeft zijn effect niet gemist op de aandelenmarkten.

Het belangrijkste slachtoffer waren tot nu de groeiaandelen: aandelen van bedrijven die snel groeien, maar nog geen winst maken. Die bedrijven zijn van nature gevoelig voor een hogere rente. “Door het vooruitzicht dat de Amerikaanse beleidsrente zal stijgen, zijn beleggers minder bereid hoge koersen en waarderingen te betalen voor bedrijven die pas over enkele jaren winst en kasstromen zullen genereren”, zegt Siddy Jobe, beheerder van het technologiefonds bij de vermogensbeheerder Econopolis. “Daardoor noteren heel wat groeibedrijven nu tegen lagere koersen en lagere waarderingen dan een halfjaar geleden.” Tot en met 28 januari verloor de Amerikaanse technologie-index Nasdaq Composite 13 procent, terwijl de MSCI World-index 7 procent kwijtspeelde.

Op de beurs van Brussel ondervond vooral het biotechbedrijf argenx dat. Het aandeel werd in januari 28 procent minder waard op de beurs en is daarmee de grootste verliezer in de Bel-20. De koersdaling begon lang voordat argenx een update had gegeven over hoeveel cash zou opgaan aan de marketing van zijn eerste medicijn. Argenx heeft een potentiële blockbuster in huis met Vyvgart, een medicijn tegen de zeldzame spierziekte myasthenia gravis.

Mature groeiers

De belangrijkste sector in die groeicategorie is technologie. Almaar meer beleggers ruilen groeiers in voor traditionele bedrijven. “Je kunt dat een sectorrotatie noemen, maar het is deels ook gewoon winst nemen”, zegt Dirk Thiels, strateeg bij KBC Asset Management. “Het is logisch dat beleggers winst nemen op de sterkste stijgers, en dat waren de afgelopen jaren vooral groei- en technologiebedrijven.” Bovendien worden die bedrijven vaak onterecht op een hoop gegooid. “Er zijn twee soorten technologiebedrijven”, brengt Jobe aan. “Je hebt er die nu al winst maken en positieve cashflows genereren, en je hebt er waarbij dat pas over enkele jaren het geval zal zijn.” In die eerste categorie zitten Alphabet (Google), Microsoft en Apple. Die zou je de mature groeiers kunnen noemen. Ze hebben minder hard in de klappen gedeeld. Apple (-6%), Microsoft (-8%) en Alphabet (-8%) hebben niet eens 10 procent verloren. Tegenover zes maanden geleden staan die eerste twee nog in de plus. “De daling heeft meer met sentiment te maken dan met fundamentele argumenten”, zegt Thiels. “Die bedrijven hebben zoveel cash op hun balans dat ze bij wijze van spreken van een renteverhoging kunnen profiteren.”

Hypergroeiers

Daarnaast zijn er de hypergroeiers, zoals de videobeldienst Zoom (-22%) of de leverancier van digitale hometrainers Peloton (-27%). Hen ging het minder goed af. Zoom en Peloton verspeelden meer dan 20 procent in januari, en respectievelijk ongeveer 60 en 80 procent over de voorbije zes maanden. “Daar wegen de vooruitzichten van de hogere rente zwaarder. Als die ondernemingen nieuw kapitaal moeten aantrekken om hun groei te financieren, zullen ze daar meer op moeten betalen dan nu”, legt Thiels uit.

De ARK Innovation ETF van Cathie Wood, de grande dame van het technologiebeleggen, is een goede graadmeter voor hoe zwaar de hypergroeiers het te verduren kregen. Wood gooide de laatste jaren hoge ogen met jaarrendementen tussen 35 en 156 procent. Sinds begin dit jaar staat ze echter op -26 procent en tegenover een halfjaar geleden op -40 procent. “Zolang de rente op tienjarig Amerikaans overheidspapier zo blijft stijgen, zou ik me niet haasten om erin te investeren”, stelt Frank Vranken. “Als de Fed nog agressiever dan verwacht ingrijpt, kunnen de koersen daarop reageren.”

Terugkeer naar normale situatie

De beleggers in technologieaandelen kunnen de schuld niet volledig op de stijgende rente afschuiven. Netflix (-36%) begon het resultatenseizoen met een valse noot. Het kreeg een pandoering van ruim 20 procent op de beursdag na de publicatie van tegenvallende cijfers. Apple en Microsoft postten vorige week dan weer jaarcijfers die beter waren dan verwacht. 2020 was een uitzonderlijk jaar door de coronapandemie, die de samenleving een digitaliseringsopstoot gaf. Veel techbedrijven zagen hun winsten verdubbelen of verveelvoudigen tegenover een jaar eerder. “Het was heel moeilijk dat tempo ook in 2021 zo hoog te houden”, zegt Siddy Jobe.

Zoom bijvoorbeeld zag zijn omzet tussen 2019 en 2020 bijna verdubbelen, zijn winst per aandeel ging maal negen. “De winstgroei van Zoom zal nu normaliseren. De groeivoeten zullen nog altijd hoog zijn, maar niet meer zoals in 2020”, legt Jobe uit. Die winstgroei wordt een bepalende factor voor de techaandelen. “Het rentegebeuren hebben de markten al in hun prijzen verwerkt. De vraag is hoe solide de winstgroei van de techbedrijven zal zijn in de komende kwartalen”, zegt Jobe. “Ik sluit niet uit dat daar nog positieve verrassingen uitkomen, die de druk op de aandelenkoersen nog verder kunnen verminderen.”

Hoge schuldgraad

De meeste bedrijven hebben van de lage rente geprofiteerd om schulden te herfinancieren en die lage rente voor een lange periode vast te klikken. Vooral bedrijven die nieuwe schulden moeten aangaan, om hun groei te financieren of overnames te doen, zullen op korte termijn met hogere financieringskosten worden geconfronteerd. Op lange termijn zullen de bedrijven met veel schulden ook meer rentelasten moeten dragen.

Enkele bedrijven met relatief veel nettoschulden tegenover hun bedrijfskasstroom (ebitda) zijn bijvoorbeeld de luierproducent Ontex (-12%), de bierbrouwer AB InBev (stabiel) en de bioscoopuitbater Kinepolis (-7%). Wanneer er andere problemen opduiken, zoals extreem hoge grondstoffenkosten, beginnen de beleggers die hoge schuldenlast plots weer als een probleem te zien. Bij andere bedrijven zien ze het nog door de vingers.

Obligatieachtige aandelen

Als we de Belgische bedrijven rangschikken volgens hun schuldgraad, valt op dat de gereglementeerde vastgoedvennootschappen (gvv’s) een grote schuldenhefboom hebben. Dankzij de huurcontracten die ze hebben afgesloten, staan daar ook stabiele en regelmatige inkomsten tegenover. Beursgenoteerd vastgoed heeft om nog een andere redenen de reputatie rentegevoelig te zijn. Thiels: “Je kunt het bijna zien als obligaties, waarbij de huuropbrengsten een soort coupon zijn.” Als de marktrente stijgt, komen obligaties met hogere coupons op de markt. Daardoor daalt de waarde van de coupons en de obligaties die al langer op de markt zijn. “De waardering van vastgoedaandelen daalt mee”, stelt Thiels.

Pascale Nachtergaele, fondsbeheerder bij Nagelmackers, merkt op dat het beursgenoteerde vastgoed in de eurozone op sectorniveau dit jaar nog niet is onderuitgehaald door de rente. De sector ondervond vorig jaar wel al wat impact van de stijgende rente. “De centrale bankiers willen de rente optrekken door de gestegen inflatie. De meeste verhuurders van vastgoed kunnen hun huurprijzen indexeren, hoewel dat met enige vertraging kan gebeuren, afhankelijk van land tot land en van de manier waarop de indexering wordt toegepast.

Volgens Vranken is bij het beursgenoteerd vastgoed een belangrijk onderscheid te maken in de reactie op de nakende renteverhogingen. Daar geldt in se hetzelfde als bij aandelen. “Het groeisegment in de vastgoedsector gaat harder naar beneden dan in de andere segmenten”, legt de strateeg uit. Doorgaans gelden logistiek en zorgvastgoed als groeisegmenten, terwijl residentieel en winkelvastgoed een meer traditioneel karakter hebben.

Volgens Nachtergaele zijn de beleggers tot het besef gekomen dat ze wat te positief waren over e-commerce en over spelers zoals WDP en Montea die distributiecentra verhuren, en misschien wat te negatief over traditionele winkels. “Bedrijven die actief zijn in winkelvastgoed, zijn heel hard afgestraft tijdens de pandemie.” Winkelvastgoed is sinds het begin van het jaar het best presterende segment in de Europese vastgoedsector.

Ook op lange termijn hoeft een renteverhoging niet noodzakelijk slecht nieuws te zijn voor beursgenoteerd vastgoed. “Belangrijk is dat vastgoedbedrijven hogere financieringskosten ten gevolge van een hogere rente kunnen doorrekenen door hun huurprijzen op te trekken”, zegt Vranken. Bovendien hebben veel vastgoedspelers zich ingedekt tegen een stijgende rente, zodat hun financieringskosten onder controle blijven.

Aandelen die profiteren van hogere rente

Daarnaast geldt het adagium dat een hogere rente goed is voor de banken, omdat ze dan de rentemarge op hun kredieten kunnen verhogen. Die marge is het verschil tussen wat de banken zelf betalen voor leningen, en de rente die ze aanrekenen aan hun klanten voor kredieten. De grote Amerikaanse banken staan na een maand in 2022 op bijna 1 procent winst. De Amerikaanse verzekeraars gingen in januari iets minder dan 1 procent lager. Nochtans helpt de hogere rente ook de verzekeraars om hun toekomstige verplichtingen na te komen. In Europa zitten de banken op een winst van 7 procent en de verzekeraars op een winst van 5 procent.

“Een rentestijging is ook slecht nieuws voor de banksector”, weet Dirk Thiels. “Banken hebben vaak veel obligaties op hun balans, die bij een renteverhoging minder waard worden.” De beursprestaties van banken worden meer beïnvloed door de algemene economische conjunctuur dan door de rentevooruitzichten, aldus Thiels. “Banken blijven vooral cyclische aandelen.”

Weer een beursafgang in Amsterdam

Een week geleden annuleerde WeTransfer in extremis zijn geplande beursintroductie. De Nederlandse specialist in het versturen van digitale bestanden weet die terugtrekking aan het tegenzittende beursklimaat. En het zat de voorbije weken serieus tegen, ook voor Nederlandse technologiebedrijven. Bij de grootste vijf dalers van de Nederlandse sterindex AEX in januari zaten de specialist in internetbetalingen Adyen (-25%) en ASM International (-26%) en ASML (-20%), de twee toeleveranciers aan de chipsector.

Maar ook andere aandelen, zoals die van de chemieproducent DSM (-17%) en de chemiedistributeur IMCD (-24%), die beleggers de afgelopen jaren mooie rendementen opleverden, zaten de jongste weken op de strafbank. Hoge bomen vangen veel wind. De koersen van Adyen, ASML en ASM International gingen de voorbije drie jaar ongeveer maal drie of zelfs maal zeven (ASMI). Het technologietrio van de Amsterdamse beurs pronkt na de correctie nog altijd bovenaan in het klassement van best presterende AEX-aandelen op drie jaar.

“Bij beurstumult verkopen de beleggers in eerste instantie de posities waar ze winst op hebben”, zegt Guy Sips, executive director research bij KBC Securities. “Dat doet minder pijn dan aandelen met verlies verkopen.” Daarnaast speelt ook de grootschalige herwaardering van toekomstige bedrijfswinsten een rol. “Vooral bedrijven die het moeten hebben van hoge winsten in een verre toekomst lijden onder een hogere rentevoet”, meent Sips. “In een discounted cash flow of DCF-waardering worden de toekomstige opbrengsten verdisconteerd naar een huidige waarde met behulp van een discontovoet. Hoe hogere de rente, hoe lager de waarde van toekomstige kasstromen.”

Dat verklaart mede waarom in juni nog een waardering voor WeTransfer van 1,1 tot 1,9 miljard euro verwacht werd. Die waardering zakte naar 629 miljoen tot 716 miljoen euro, toen de beursplannen begin dit jaar concreter werden. Uiteindelijk borg WeTransfer zijn beursplannen weer op, net zoals de webwinkel Coolblue midden oktober vorig jaar al had moeten doen, nadat analisten hadden gewezen op barsten in de blinkende bedrijfsmodellen.