Wat is dat toch met die beursgenoteerde vastgoedfondsen? Terwijl er in zowat alle bedrijfstakken hard geknokt wordt om op Europees niveau te mogen spelen, lijken deze fondsen enkel geïnteresseerd in de nationale competitie.
...

Wat is dat toch met die beursgenoteerde vastgoedfondsen? Terwijl er in zowat alle bedrijfstakken hard geknokt wordt om op Europees niveau te mogen spelen, lijken deze fondsen enkel geïnteresseerd in de nationale competitie.De portefeuille van Engelse mastodonten als Land Securities, Canary Wharf Group en British Land (de gezamenlijke marktkapitalisatie van deze drie bedraagt meer dan 645 miljard frank) bevat bijna uitsluitend Brits vastgoed. Franse fondsen zoals Unibail en Simco beleggen eveneens bijna exclusief in eigen land. En ook onze vastgoedbevaks en de meeste fondsen in het zuiden van Europa hanteren een strategie van eigen vastgoed eerst. Het dient gezegd, er zijn uitzonderingen: Nederlandse en Duitse vastgoedbedrijven zijn minder heimatgebonden. Maar op de eerste echte multinationale vastgoedfondsen blijft het wachten. Redenen genoegIs het enkel een kwestie van tijd? Of leent de sector zich niet tot grensoverschrijdende activiteiten? "Voor bepaalde subsectoren ligt een Europese consolidatie wel degelijk voor de hand," antwoordt Bernard Cardon de Lichtbuer, chief executive officer van Cofinimmo, de grootste Belgische vastgoedbevak. Vastgoedbedrijven die actief zijn in shoppingcentra en logistieke centra kunnen volgens hem belangrijke synergievoordelen halen uit een Europese dimensie. Hun huurders zijn immers meestal ook in heel Europa actief, wat contractonderhandelingen op een Europees niveau mogelijk maakt. "In onze markt, de kantoormarkt, is schaalvergroting op Europees niveau minder evident," vervolgt Cardon de Lichtbuer. "De vraag is of je een soort merknaam kunt opbouwen. Equity Office Properties, de grootste beursgenoteerde kantooreigenaar en -beheerder in de VS, is daarin geslaagd. Bedrijven huren bij hen, zonder het gebouw gezien te hebben, makkelijk enkele duizenden vierkante meters kantoorruimte. Die bedrijven weten immers voor welke service en kwaliteit EOP staat. Op Belgisch niveau lukt ons dat ook al. Maar de vraag is of een internationale klant die bij ons al in Brussel huurt eerst langs Cofinimmo zal passeren als hij een kantoor zoekt in Parijs of Rotterdam." Bernard Cardon de Lichtbuer is optimistisch, hij gelooft dat dit op lange termijn zeker zal gebeuren. Naast deze synergievoordelen zijn er nog andere goede redenen voor de vastgoedfondsen om zich niet uitsluitend tot de eigen nationale vastgoedmarkt te beperken. Europees groeien kan bijvoorbeeld schaalvoordelen opleveren. Denk maar aan de sterke negotiatiecapaciteit bij het afsluiten van financieringen. In een kapitaalintensieve sector als het vastgoed toch niet onbelangrijk. Maar dit voordeel verklaart misschien ook ten dele waarom de Engelsen en Fransen vooralsnog in eigen land blijven: omdat hun thuismarkt voldoende groot is, hebben ze niet zo'n behoefte aan buitenlandse expansie.Dezelfde bemerking bij een andere motivatie voor Europese groei: het opkrikken van de liquiditeit. Voor het aantrekken van institutionele beleggers is een zekere kritische massa nodig - een marktkapitalisatie van 20 miljard frank is zowat de minimumgrens. Franse en Engelse fondsen halen deze limiet makkelijk op de eigen markt, in kleine landen als België en Nederland is dit evenwel veel minder vanzelfsprekend.Geografische diversificatie, ten slotte, is een motivatie die ook de vastgoedfondsen in de grote landen moet kunnen aanspreken. De vastgoedsector wordt gekenmerkt door cycli die nogal eens durven te verschillen van land tot land. Het lijkt dan ook een daad van goed beheer om het investeringsrisico over verschillende landen te spreiden.Geruchten en gesprekkenMaar voorlopig blijft het dus nog behoorlijk stil op het Europese consolidatiefront. Stilte voor de storm? Bernard Cardon de Lichtbuer laat uitschijnen dat we wel degelijk enig fusie- en overnamegerommel mogen verwachten: "Binnen de European Real Estate Association, de belangenvereniging van de Europese beursgenoteerde vastgoedbedrijven, is Europese consolidatie toch wel een belangrijk gespreksonderwerp. Er wordt ook zeer open over gesproken. Hoe is jullie portefeuille opgebouwd, wat is jullie strategie, wie zou wie overnemen, wat is fiscaal de interessantste oplossing?" Het komt over als informele, verkennende gesprekken, maar Cardon de Lichtbuer verzekert ons dat het meer dan dat is. "Er zijn toch discussies aan de gang met een concrete intentie tot schaalvergroting," zegt hij. "Tussen de Belgische bevaks wordt daar ook wel eens over gesproken, maar dan eerder al lachend. Op Europees niveau is het menens." Katia Hellemans, fundmanager gespecialiseerd in vastgoedfondsen bij KBC, heeft toch zo haar twijfels over de haalbaarheid - op korte termijn - van grensoverschrijdende fusies en overnames. "De wens komt vooral vanuit Nederlandse hoek. Ze hebben een kleine thuismarkt, een relatief grote institutionele beleggersmarkt en een management dat doorgaans zeer expansief denkt. Maar ik denk niet dat ze voor die internationale expansie hun fiscale gunstregime willen opgeven," zegt Hellemans. De Nederlandse fiscale beleggingsinstellingen zijn (net als onze bevaks) geïnspireerd op de Amerikaanse Reits en hebben er ook het fiscaal interessante regime van overgenomen. Dat houdt in dat ze geen belastingen betalen op inkomsten (huuropbrengsten maar ook meerwaarden bij verkoop) uit onroerend goed gelegen in Nederland. Een van de voorwaarden is evenwel dat de grootste aandeelhouder niet meer dan 45% van de aandelen bezit. "Lange tijd heeft het gerucht de ronde gedaan dat het Franse Unibail en het Nederlandse Rodamco Continental Europe hun belangen in shoppingcentra zouden samenvoegen. Maar dat is blijkbaar toch met een sisser afgelopen. Ik vermoed dat de Fransen het er moeilijk mee hadden dat het management in Nederlandse handen zou komen, terwijl de Nederlanders bij een Frans overwicht vreesden voor hun aantrekkelijk fiscaal statuut." Bernard Cardon de Lichtbuer bevestigt dat de verschillende fiscale statuten een rem vormen op een snelle Europese consolidatie, maar zegt hij, "er zijn mensen die zeggen: 'het gaat veel tijd vergen om voor die fiscale problematiek een oplossing uit te dokteren,' er zijn anderen die zeggen: 'als dat zo is, dan is het hoog tijd om eraan te beginnen'."Belgische huwelijkskandidatenEen Europese schaalvergroting kan misschien ook onze Belgische vastgoedbevaks uit de impasse halen. Aangemoedigd door het fiscaal interessante regime volgden midden en eind jaren negentig de introducties van bevaks elkaar aan hoog tempo op. Die euforie is evenwel weggeëbd en de meeste bevaks noteren vandaag met een serieuze discount op hun intrinsieke waarde. Het probleem van de Belgische bevaks is hun kleine omvang - van de dertien bevaks halen alleen Cofinimmo en Befimmo de kritische grens van een marktkapitalisatie van 20 miljard frank -, waardoor de institutionele beleggers hen straal negeren. Een overname door een buitenlands fonds is dan misschien nog niet zo'n onaantrekkelijk scenario? Katia Hellemans: "Voor kleine maar kwalitatieve fondsen is dit inderdaad een waarschijnlijke en een goede oplossing. De toenadering tussen Perifund en Vastned kan daarbij als voorbeeld gelden." De Belgische bevak Perifund, een initiatief van KBC en Slough Properties, komt mits instemming van de aandeelhouders van Perifund begin juni in handen van Vastned Offices Belgium, een dochteronderneming van het Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfonds Vastned Offices/Industrial. Voor de Nederlanders een fiscaal aantrekkelijke overname, want door hun bestaande Belgische kantorenportefeuille (waarop ze in België belastingen moeten betalen) onder te brengen in Perifund zal deze dan onder de voordelige fiscale bevakregeling vallen. Voor de aandeelhouders van Perifund een mogelijkheid om hun aandelen, die sterk onder de intrinsieke waarde noteren, toch van de hand te doen tegen die intrinsieke waarde. "Overnames en fusies tussen Nederlandse vastgoedinstellingen en Belgische bevaks liggen misschien nog het meest voor de hand omdat ze beide een fiscaal interessant statuut hebben," merkt Katia Hellemans hierbij op. Een Belgische overname van een Nederlands fonds ligt echter veel moeilijker, omdat buitenlanders maximaal 25% van de aandelen van een Nederlandse fiscale beleggingsinstelling mogen bezitten.Ook Filip Derijck, directeur investeringen bij vastgoedmakelaar Knight Frank, gelooft dat er enkele interessante huwelijkskandidaten onder de Belgische bevaks zitten. "Buitenlandse gespecialiseerde fondsen waarvoor de interne groeimogelijkheden min of meer uitgeput zijn, zullen stilaan wel over de grens moeten gaan kijken. Een aantal zal ook willen diversifiëren. Dat kunnen ze door zelf een portefeuille op te bouwen, maar zoiets vraagt veel tijd. Gemakkelijker en sneller is een klein gespecialiseerd fonds over te nemen. En die zijn op de Belgische markt wel voorhanden." Weg van de beurs?Een andere piste voor onze bevaks - en één die Europees nogal wat recente voorbeelden kent - is die van de 'privatisering'. Onder meer MEPC (tot voor kort het vierde beursgenoteerde Engelse vastgoedfonds), het Nederlandse Breevast en het Italiaanse UNIM keerden de beurs de rug toe. "Het voordeel van de private fondsen," zegt Filip Derijck, "is dat ze, veel minder dan de beursgenoteerde fondsen, gebonden zijn aan statuten en wet- of regelgeving. Zo kunnen ze bijvoorbeeld een hogere financieringsratio hanteren waardoor, via het hefboomeffect, het rendement op het eigen vermogen zal stijgen." Meer in het algemeen bevrijdt een privatisering het management van de controle en druk van de institutionele beleggers. "Is het verwonderlijk dat het management de voorkeur geeft aan een privatisering van de business zodat ze enkel nog verantwoording dienen af te leggen aan eigenaars die de markt van het directe vastgoed begrijpen?" merkt vastgoedspecialist Jones Lang LaSalle op in zijn jaarlijkse European Property Investment rapport. Volgens Katia Hellemans is een privatisering van de Belgische bevaks evenwel onwaarschijnlijk. "In het Verenigd Koninkrijk hebben inderdaad een aantal beursgenoteerde fondsen, vaak via een management buy-out, de publieke kapitaalmarkt geruild voor de privé-markt. In België is dat minder realistisch. Men moet immers het geld hebben om de aandeelhouders terug te betalen." De bevaks die niet worden opgenomen in een groter (Europees) geheel wacht een slapend beursbestaan, voorspelt ze. Filip Derijck is iets optimistischer. "Het is fout om onze Belgische bevaks nu al af te schrijven wegens wat zwakkere prestaties. Vastgoed is door zijn aard een langetermijninvestering en daarom moet je ze ook tijdens een langere termijn, minstens tien jaar, evalueren. Ik denk dat er ook voor de kleintjes nog plaats is. Want in vastgoed is big niet altijd beautiful. Vanaf een bepaalde omvang wordt het beheer zo zwaar dat het rendement eronder gaat lijden." Laurenz Verledens