En de verliezer is: De Belastingbetaler

De financiële crisis woekert voort. Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, maakt zich klaar om het onkruid te wieden. Maar het is nu al duidelijk wie de rekening zal betalen: de belastingbetaler.

De Amerikanen hebben te lang en te veel op de pof geleefd. Dat is de wortel waaruit de netels, distels en doornen van dalende huizenprijzen, escalerende bankencrisis, kwakkelende beurzen, vallende dollar en dreigende recessie volop woekeren. Maar, en dat wordt wel eens over het hoofd gezien, ook China (en andere groeilanden), en de olie-exporterende landen hebben boter op het hoofd, want zij hebben de VS steeds opnieuw heel goedkoop gefinancierd met hun spaaroverschotten. De financiële crisis is het gevolg van een scheefgetrokken wereldeconomie, en de crisis dreigt op een brute manier het evenwicht te herstellen.

Wat de kip of het ei is – de consumptiezucht van de VS of de spaardrift van China & co – doet er niet meer toe. De waarheid zal wel ergens in het midden liggen, want it takes two to tango. De pirouettes gaan gepaard met dollarstromen die gigantische proporties hebben aangenomen. Vorig jaar leenden de VS voor ruim 700 miljard dollar (of bijna 7 % van het bbp) in het buitenland.

“Dat is onhoudbaar”, klonk het al jaren, maar niemand wist wanneer en hoe de muziek zou stoppen, vooral omdat de wereldeconomie vrolijk groeirondjes op deze dollarcarrousel bleef draaien. Het wordt gemakkelijk vergeten in deze financiële donkere dagen, maar de voorbije jaren is op globale schaal meer welvaart gecreëerd dan ooit tevoren. En die sterke economische groei was mogelijk, precies omdat de groeilanden hun producten kwijt konden in de VS. Zoals vaker op de financiële markten worden de bloemen van gisteren dus vandaag voor onkruid verkocht.

Maar dat groeimodel, swingend op de Amerikaans-Chinese tango, is dus uitgebloeid. De ketting brak bij de zwakste schakel. De toevloed van buitenlands krediet vond in de VS finaal zijn weg naar gezinnen die niet kredietwaardig genoeg waren om hun hypotheekleningen af te betalen. Toen in 2006 het aantal wanbetalingen begon te stijgen, was het aftellen naar de financiële crisis begonnen, een crisis die Alan Greenspan, de voormalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (de Fed), intussen gedoopt heeft tot “de ergste sinds de Tweede Wereldoorlog”.

Het ultieme wapen

Het logische gevolg is dat de spil van de carrousel, de dollar, onder zware druk staat. Het wordt immers steeds moeilijker om de kredietverschaffers van de VS te overtuigen om de dollars die ze met hard werk (de groeilanden) of dankzij sterke prijsstijgingen (de olie-exporterende landen) verdiend hebben, weer uit te lenen aan een Amerikaanse economie die kraakt onder de slechte debiteuren. Mogelijk moet de Amerikaanse overheid als tussenpersoon optreden om een bruusk opdrogen van de kapitaalstromen (en dus ook van de mondiale groei) te voorkomen. Het ultieme reddingsscenario is dat de Amerikaanse overheid zelf leent in het buitenland. Met dat geld kan ze dan nog meer de belastingen verlagen om een implosie van de Amerikaanse consumptie te vermijden, en/of hypotheekleningen overnemen van de gezinnen die hun schulden niet meer kunnen aflossen. Een forse stijging van de Amerikaanse staatsschuld moet in dat scenario de wereld tijd geven om op een ordentelijke manier naar een duurzamer groeimodel over te schakelen.

De regering zet vorige week een stap in die richting door de woonkredietreuzen Fannie Mae en Freddy Mac de mogelijkheid te geven om voor 200 miljard dollar extra hypotheken uit te geven of over te nemen (op een markt van 11.500 miljard dollar aan hypotheken). Fannie&Freddy zijn semioverheidsbedrijven en geven een staatsgarantie op de hypotheken in portefeuille. Bij wanbetaling komt dat dus neer op een nationalisering van deze hypotheekschulden.

Een ander noodscenario is dat de Fed de slechte hypotheken ‘monetiseert’, door ze van de banken over te nemen in ruil voor vers gedrukte dollars. De Fed heeft trouwens al een eerste serieuze stap in die richting gedaan (zie kader: Helikopter Ben draait zich warm). Gaat de Fed door met deze politiek, dan riskeert de bodem onder de greenback helemaal weggeslagen te worden. “De Fed en de overheid hebben de eerste reuzenstappen gedaan naar het nationaliseren en monetiseren van de slechte schulden. Het grove geschut wordt bovengehaald om erger te voorkomen. Dit is nog nooit vertoond. Het toont aan hoe erg de overdrijvingen in de aanloop naar de crisis waren”, zegt Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

In elk geval, of nu de overheid of de Fed de banksector op het droge trekt, de grote verliezer van de reddingsoperatie wordt de doorsnee-Amerikaan. Het is zijn dollar en zijn belastinggeld dat wordt aangeslagen om het puin te ruimen en de kredietverliezen te nationaliseren. Een verrassing mag dat niet zijn, want ook in vorige bankcrisissen was de belastingbetaler de pineut.

Geschiedenis leert wat we nog mogen verwachten

Het wordt misschien de ergste financiële crisis in de naoorlogse geschiedenis, maar uniek is ze in opbouw en afloop zeker niet. “Deze crisis is geen nieuw fenomeen. Ze gedraagt zich in grote lijnen volgens het scenario dat achttien bankcrisissen in de industriële wereld na de Tweede Wereldoorlog al gevolgd hebben”, is de analyse van Kenneth Rogoff, professor economie van Harvard en voormalig hoofdeconoom van het IMF.

Rogoff komt tot de vaststelling dat elke crisis wortelt in de toevloed van buitenlands kapitaal – precies wat de VS meemaakten de voorbije jaren. “Die instroom zorgt voor stijgende aandelen- en huizenprijzen, wat de beste voorlopende indicatoren van de crisis zijn. De toestroom van kapitaal en de stijging van de huizenprijzen hebben in de VS echter veel grotere proporties aangenomen dan gemiddeld in de aanloop naar een crisis.” Dat belooft dus.

Een interessante parallel kan worden getrokken met de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van 1980, die het Amerikaanse banksysteem aan de rand van de afgrond bracht. Rogoff merkt op: “In de jaren 70 boekten de olie-exporterende landen ook enorme overschotten, maar toen werden de petrodollars via het Amerikaanse banksysteem doorgesluisd naar Zuid-Amerika. Toen deze landen in 1980 hun schulden niet meer konden aflossen, brak een gigantische bankcrisis in de VS uit. Nu vloeit opnieuw heel veel buitenlands kapitaal de VS binnen, maar deze keer wordt het geld niet naar het buitenland versast, maar uitgeleend aan een ontwikkelingseconomie binnen de grenzen van de VS. Meer dan 1000 miljard dollar werd in de markt voor rommelhypotheken gepompt. De armste en minst kredietwaardige gezinnen in de VS kregen toegang tot een hypotheeklening.”

Een constante in de aanloop naar een crisis is ook de cocktail van financiële innovatie, achter de feiten aanhollende regulatoren en risicovol gedrag van beleggers. Volgens Robert Shiller, befaamd econoom van de Yale University, komen die institutionele veranderingen trouwens niet zomaar uit de lucht vallen, maar zijn ze eigen aan een speculatief klimaat.

Ook typisch in de aanloopfase is dat de overdrijvingen ‘gerationaliseerd’ worden. Robert Shiller: “Gezinnen en beleggers laten zich gek maken door verhalen die de bubbel rechtvaardigen. Ze geloven dat ze snel moeten instappen voor de prijzen nog hoger worden. Prijsstijgingen lokken nieuwe prijsstijgingen uit. Dat betekent ook dat de Amerikaanse huizenbubbel niet de schuld is van het soepele rentebeleid dat de Fed voerde tussen 2000 en 2003. De aankoop van een huis is trouwens een beslissing die een heel leven beïnvloedt. De Fedrente is een dagrente. Monetair beleid gebruiken om een investering in een huis af te wegen, is zoals een zandkorrel leggen op de weegschaal die een auto weegt.”

Niet alleen de opbouw naar een klassieke bankencrisis is veelal gelijk, ook de neergang volgt altijd een soortgelijk patroon, al is de ernst van de complicaties afhankelijk van de initiële kredietverliezen die het banksysteem te verwerken krijgt, en van de reactie van de beleidsmakers. De grafieken tonen welke sporen de gemiddelde bankcrisis naliet voor de groei, de huizenprijzen en de beursprestaties. Gemiddeld daalt het bruto binnenlands product (bbp) per hoofd met 2 % en het duurt twee jaar om het bbp weer op zijn trendniveau te brengen. In ernstige gevallen is de daling 5 %, en presteert de economie drie jaar ondermaats. Huizenprijzen dalen gemiddeld met 20 % ná de uitbraak van een ernstige crisis, terwijl de beurzen vooral vóór de crisis klappen krijgen.

Wat belooft dat alles voor het vervolg van deze financiële crisis? Weinig goeds, omdat de huizenprijzen in de aanloop naar deze crisis pas echt door het dak zijn gegaan, en omdat de kredietverliezen die de bankbalansen teisteren hoog oplopen (tot 1000 miljard dollar, zeggen de pessimisten). Het pluspunt is de beleidsreactie onder auspiciën van Ben Bernanke, de voorzitter van de Fed. Hij kent de oorzaken van en het mechanisme achter de Grote Depressie als geen ander, en is vastbesloten de beleidsfouten van toen niet te herhalen. “Maar als de VS niet met een duidelijke groeivertraging te maken krijgen, dan hebben ze ofwel heel veel geluk, of is hun economie nog specialer dan de meeste optimistische theorieën suggereren”, besluit Rogoff.

Steeds meer hypotheken staan onder water

Bernanke trekt intussen alle registers open. De beleidsrente wordt agressief verlaagd en de Fed speelt met overtuiging zijn rol als lender of last resort. Maar of dat genoeg is om de crisis te bezweren en de economie voor een zware recessie te behoeden? “De vorige recessies werden door de Fed met opzet uitgelokt om een stijgende inflatie om te buigen. Nu wordt de recessie uitgelokt door het inklappen van de huizenbubbel, niet door het rentebeleid. De Fed kan deze recessie daarom niet beëindigen door de rente te verlagen”, schrijft Martin Feldstein, de voorzitter van het National Bureau of Economic Research, dat zowat de officiële gerechtsdeurwaarder is die mag vaststellen wanneer een recessie in de VS begint en eindigt.

Renteverlagingen kunnen de economie pas nieuw leven in blazen als de kredietmarkten uit hun coma ontwaken. De financiële sector worstelt echter met een diepe vertrouwens- en solvabiliteitscrisis, en de instellingen zijn daarom niet happig om verse kredieten te geven, noch aan elkaar, noch aan bedrijven en gezinnen.

Veel beterschap mag niet verwacht worden zolang de huizenprijzen in vrije val zijn. Dat leert opnieuw het verleden. Tijdens eerdere periodes van dalende huizenprijzen bleef het aantal wanbetalingen stijgen tot de huizenprijzen een bodem vonden. “Het percentage hypotheken dat vervalt door een inbeslagname van het huis door de bank kan stijgen van 0,4 % in 2006 naar 1,2 % in 2008 en 2009. Over de periode 2006-2013 kan 13,5 % extra van de huidige hypotheken, goed voor een totale waarde van 1500 miljard dollar, leiden tot een inbeslagname van het huis”, rekenden enkele vooraanstaande economen uit in een opgemerkt werkstuk (*).

Een van de grootste problemen is dat steeds meer hypotheken “onder water” komen te staan, waarbij het huis minder waard is dan de nog af te betalen hypotheeklening. De verleiding wordt heel groot om de huissleutels in een omslag naar de bank te sturen, en weg te lopen van de lening. Dat soort enveloppen wordt nu massaal verstuurd in de VS, en heeft al een naam: ‘rinkelpost’. Banken zullen in een dalende markt deze huizen zo snel mogelijk verkopen, wat de neerwaartse prijsspiraal nog versterkt. Bij een daling van de huizenprijzen van 10 % staat ongeveer 16 % van de hypotheken onder water. Bij een daling van 15 % gaat een vijfde van de 50 miljoen hypotheken in de VS kopje-onder. “Dat kan leiden tot verliezen van 400 miljard dollar in de hypotheekmarkt, waarvan 200 miljard dollar bij de commerciële banken zit”, zeggen die economen.

Kredietschaarste dreigt

Maar wat is nu 200 miljard dollar? Dat is amper 2 % van de Amerikaanse beurskapitalisatie. Toch zijn deze 200 miljard dollar kredietverliezen ruim voldoende om een pittige kredietschaarste in de VS uit te lokken. De schuldige is de hefboom die de banken gebruiken om zaken te doen. Voor elke twaalf dollar die de Amerikaanse banken uitlenen, houden ze maar één dollar eigen vermogen als buffer. Voor elke dollar die de kredietverliezen weghappen uit dat eigen vermogen, moeten de banken dus hun uitstaande kredieten met twaalf dollar verminderen. “Kredietverliezen van 200 miljard dollar lokken daarom een inkrimping van de bankbalansen met ongeveer 2000 miljard dollar uit, of ongeveer 10 % van het balanstotaal”, rekenden de eerder geciteerde economen uit.

Ook de analisten van Société Générale volgen deze lijn: ze schatten de kredietverliezen op 250 miljard dollar, en de krimp van de balansen op 2250 miljard dollar. De finale omvang van de kredietschaarste is dus afhankelijk van de uiteindelijke verliezen, maar als vuistregel geldt dat voor elke 100 miljard dollar kredietverliezen, er 1000 miljard minder bankkrediet beschikbaar is voor de economie. Tenzij.

Tenzij de banken de balanskrimp beperken door vers kapitaal op te halen om het eigen vermogen te versterken. Vandaar het niet te onderschatten belang van de kapitaalinjectie die staatsfondsen uit Azië en het Midden-Oosten al deden in de Amerikaanse banksector. Tot eind januari bleef de injectie beperkt tot 75 miljard dollar, voorlopig veel te weinig om de kredietverliezen te compenseren. Bovendien is het afwachten hoe lang deze fondsen nog redder in nood willen spelen.

De dreigende kredietschaarste wordt een harde noot om te kraken voor de al fel verzwakte Amerikaans economie. Het scenario van een kredietkrimp van 2000 miljard dollar kost de economie de komende twaalf maanden 1 à 1,5 % van het bbp.

Dat komt boven op de daling van de consumptie die uitgelokt wordt door de dalende huizenprijzen. De consumptie werd de voorbije jaren opgezweept omdat gezinnen cash geld uit hun huizen puurden door hun hypotheek te verhogen met de waardestijging van het huis als onderpand. Deze cashmachine is nu echter een cashvernietiger geworden. “Per 10 % dat de huizenprijzen dalen, gaat 1000 miljard dollar huizenwaarde in rook op, en wordt de consumptie met 100 miljard dollar afgeroomd”, zegt Martin Feldstein. Tel daarbij dure energie en een vertragende arbeidsmarkt, en de consument zal een versnelling lager moeten schakelen.

Een snel herstel van de huizenprijzen is dus het beste wat de VS kunnen wensen. Dat zit er niet meteen in, hoewel speculatieve markten als de Amerikaanse huizenmarkt heel onvoorspelbaar zijn en opnieuw een bocht naar boven kunnen maken, zoals de Londense vastgoedmarkt die in 2005 tot ieders verbazing weer opveerde. Hoop doet leven, maar als het patroon van een stevige bankencrisis gevolgd wordt, dan moeten de huizenprijzen in de VS in de loop van de volgende drie jaar met ruim 30 % dalen vooraleer ze landen. Nu is nog maar een derde van die pijnlijke weg afgelegd. Bernanke, Bush én de volgende Amerikaanse president zijn nog niet klaar met deze crisis. (T)

(*) LEVERAGED LOSSES: LESSONS FORM THE MORTGAGE MELTDOWN, DAVID GREENLAW, JAN HATZIUS, ANIL KASHYAP, HYUN SONG SHIN, US MONETORY POLICY FORUM CONFERENCE DRAFT, FEBRUARI 2008

Door Daan Killemaes – Illustratie Debora Lauwers