Volgende week moeten België, Frankrijk en Luxemburg naar de Europese Commissie om de afwikkeling van de holding/restbank Dexia in een definitieve plooi te leggen. De kans dat ze daar een volwaardig toekomstplan kunnen voorleggen, is klein. Enkele weken geleden gaf de Franse CEO van Dexia, Pierre Mariani, al aan dat zonder goedkope overheidsgaranties de restbank structureel verlieslatend dreigt te worden.
...

Volgende week moeten België, Frankrijk en Luxemburg naar de Europese Commissie om de afwikkeling van de holding/restbank Dexia in een definitieve plooi te leggen. De kans dat ze daar een volwaardig toekomstplan kunnen voorleggen, is klein. Enkele weken geleden gaf de Franse CEO van Dexia, Pierre Mariani, al aan dat zonder goedkope overheidsgaranties de restbank structureel verlieslatend dreigt te worden. Hoe meer verliezen, hoe groter de kans dat de waarborgen, waarvan ons land 60,5 procent opneemt, uitgewonnen worden. Daar maken heel wat politici en burgers zich zorgen over. Dat de liquidatie van Dexia in het rood zal eindigen, lijkt als een paal boven water te staan. Trends zet een aantal zaken op een rijtje. Zoals elke onderneming heeft een bad bank inkomsten en kosten. De belangrijkste inkomsten puurt ze uit de renteopbrengsten op haar kredieten- en effectenportefeuille. Zolang een portefeuille goed presteert en de coupons uitbetaald worden, gaat het goed. De problemen beginnen als er achterstallige betalingen op de activa zijn, of nog erger: wanbetaling. Als een bad bank vooral gestructureerde kredieten bezit, komen de zwaarste verliezen pas aan het einde bovendrijven. Daarom is het belangrijk dat er aan het begin van de rit een goede inschatting van de potentiële verliezen wordt gemaakt, en de waardering van de portefeuille daaraan aangepast wordt. De belangrijkste kosten van een bad bank zijn diegene om de effectenportefeuille te financieren, inclusief de vergoeding die betaald wordt voor eventuele overheidswaarborgen. De werkingskosten zijn minder zwaar. Het volstaat om een twintigtal gespecialiseerde portefeuillebeheerders en- analisten in huis te hebben. Aan de actiefkant van de balans zijn de mogelijkheden voor het management beperkt. De effecten die een bad bank bezit zijn een gegeven, daar kun je in een uitverkoopscenario weinig aan veranderen. In het geval van Dexia gaat het om een zeer uitgebreide legacy-portefeuille aan kredieten en obligaties: 95 miljard euro op een balanstotaal van circa 300 miljard, waarvan 75 miljard euro obligaties. Daar zitten gestructureerde kredieten tussen, maar ook veel municipality bonds (obligaties van lokale overheden) en corporate bonds (bedrijfsobligaties). De kwaliteit wordt steevast omschreven als "goed tot uitstekend". Slechts iets meer dan 10 procent is rommel (' non investment grade'). Maar de gemiddelde looptijd van de portefeuille is meer dan dertien jaar. En dat is heel lang. De Europese Commissie stelde in haar definitief rapport over de goedkeuring voor de staatssteun die Dexia in 2008 kreeg, dat de groep kampte met "een te kleine, zelfs negatieve rentemarge op haar krediet- en obligatieportefeuille". Dat hoeft niet te verbazen: de strategie van Dexia in de jaren 2000 was er één van lage marges en hoge volumes. De gemiddelde winstmarge zou maar 40 basispunten bedragen, aldus een Dexia-insider. In elk geval zijn volgens de Europese Commissie de rente-inkomsten te zwak en de looptijd van de obligaties te lang in verhouding tot de financieringskosten waarmee Dexia sinds 2008 geconfronteerd wordt. Het echte probleem van Dexia zit met andere woorden aan de passiefkant. Bij Dexia is de funding al jaren een probleem. De bankgroep ging de afgrond in precies door haar asymmetrisch model: kredieten en obligaties op lange termijn werden gefinancierd met geld dat op korte termijn aangetrokken werd op de interbankenmarkt. Zo lang het geld gemakkelijk en goedkoop beschikbaar was, was er geen vuiltje aan de lucht. Sinds de financiële crisis van 2008 zijn de financieringskosten voor de meeste financiële instellingen, of ze nu good of bad zijn, fors gestegen. De interbankenmarkt ligt al maanden op apegapen. Tezelfdertijd zijn de termijnen waarop geld wordt uitgeleend korter geworden. Lenen op enkele dagen is de standaard geworden. "Het laatste kwartaal van vorig jaar was het echt bibberen voor Belgische financiële instellingen", getuigt een geldmarktspecialist. Hij wijst erop dat investeerders met één druk op de knop een financieringslijn kunnen verhuizen of stopzetten. "Funding is een continu, dagelijks gevecht geworden", vertelt een ervaren bankier. En dat geldt des te meer voor een bad bank. De verantwoordelijken van Royal Park Investments, dat opgericht werd rond de rommelkredieten van het voormalige Fortis, reageren als volgt op dit marktgegeven: "Het is compleet fout te denken dat het vertrouwen in een instelling snel en vanzelf terugkomt. Je moet heel goed de contacten met investeerders onderhouden. Eind vorig jaar was het voor ons heel moeilijk (zie kader Royal Park Investments boekt derde jaar op rij winst). België lag onder vuur en als je dan onder Belgische staatswaarborg geld moet zien te vinden, is dat geen sinecure. Investeerders eisten hogere premies en kortere looptijden. Roadshows waren vooral gericht op damage control: vermijden dat we geschrapt werden als aanvaardbare tegenpartij." De toestand is sindsdien verbeterd maar zeker nog niet genormaliseerd. De vo-latiliteit op de kapitaalmarkt blijft groot. In de gegeven omstandigheden aankloppen bij bijvoorbeeld Amerikaanse geldmarktfondsen houdt een belangrijk risico in: ze kunnen heel snel hun boeltje pakken, alternatieven zijn niet voorhanden, waardoor het risico op een trekking onder staatsgarantie toeneemt. Het feit dat er steeds meer instellingen zijn die op de Belgische staatswaarborg een beroep doen om zich op de markt te financieren, met telkens andere modaliteiten en tarieven, zorgt volgens specialisten voor verwarring. Waarom zouden bad banks niet overleggen en samenwerken? Zijn er dan geen raakvlakken? Als we de vraag voorleggen aan Danny Frans, CEO van Royal Park Investments, is zijn antwoord duidelijk. Hij wil geen verklaringen afleggen over Dexia, maar stelt wel: "Er kunnen opportuniteiten zitten aan samenwerking tussen bad banks, in het beheer en analyse van de legacy-portefeuilles, maar ook inzake eventuele gezamenlijke juridische acties over mogelijke fraude en onregelmatigheden in CDO's en andere effectiseringstransacties. Maar vooral een samenwerking in financiering via het opzetten van een gemeenschappelijk financieringsplatform onder de paraplu van de overheid zou alle betrokken partijen een voordeel opleveren. Dat is beter dan elkaar te beconcurreren op de financieringsmarkt." Dat de Europese Commissie eind 2009 toch het herstructureringsplan voor Dexia goedkeurde, had alles te maken met de klassieke bankactiviteiten die toen nog deel uitmaakten van de groep. Volgens de Commissie moest het mogelijk zijn tussen 2009 en 2014 de verliezen in de legacy-portefeuille te compenseren met de winsten uit de bankactiviteiten in België, Frankrijk en Turkije. Nu de grote geldkoe en liquiditeitsverschaffer uit de groep is gehaald (Belfius of het vroegere Dexia Bank België), dreigen de verliezen niet meer uitgegomd te worden. Dexia lijkt herleid tot een structureel verlieslatend vehikel. Maar dat wil topman Pierre Mariani niet gezegd hebben. Enkel als de groep een hoge vergoeding voor de overheidswaarborgen op haar gegarandeerde schuld zou moeten betalen, zou er een structureel verlies op de jaarrekeningen verschijnen, aldus Mariani. De vergoeding voor de waarborgen maakt volgens hem het verschil tussen enkele honderden miljoenen euro's winst of verlies. Minister van Financiën Steven Vanackere reageerde in eerste instantie afwijzend. Voor de overheid staat het wegvallen van de vergoeding gelijk met 300 tot 500 miljoen euro minderinkomsten in de begroting. Ook Europa dringt aan op een marktconforme vergoeding. Volgens Mariani heeft het echter geen zin Dexia verder te straffen: de holding werkt niet langer concurrentieverstorend. Ze zit een in een scenario van geordende liquidatie. Dexia is een uitdovend verhaal zonder groei-ambities. "Wij doen al onze operationele activiteiten van de hand", aldus de CEO van Dexia. "Wat kan men nog meer van ons eisen?" Essentieel is wel dat de waarborgregeling uitgebreid wordt van de tijdelijke overeenkomst van 45 miljard tot de oorspronkelijk afgesproken 90 miljard euro. "Dat is nu eenmaal onze maximale financieringsbehoefte, zoals we die eerder in kaart brachten", zegt Mariani. "Niet dat we die uitgebreide garantie meteen nodig hebben of van plan zijn ze helemaal in te vullen, maar 2013 en 2014 zijn belangrijke momenten voor de herfinanciering van onze schulden." Mariani stelt vast dat Dexia dankzij de overheidswaarborg geld kan ophalen op de markt. Vorige week stond de teller op 41 miljard euro. Daarvan werd de helft gebruikt om de ongedekte financiering door Belfius terug te betalen. De vraag is echter of de markt de capaciteit heeft om tot 90 miljard euro aan kortetermijnschuldpapier van Dexia te absorberen. Voor België is Dexia een blijvende bron van ongerustheid. De sommen die België waarborgt zijn enorm: potentieel 54,5 miljard in de nieuwe en nog eens 24 miljard in de oude waarborgregeling uit 2008. Investeerders geloven niet dat een land met een bbp van 370 miljard euro de draagkracht heeft om voor zulke bedragen garant te staan. De waarborgen worden maar geactiveerd indien Dexia zijn schulden niet kan terugbetalen. Daarom moet de holding zo weinig mogelijk verlies maken en een goed evenwicht vinden tussen de kwaliteit en de kostprijs van haar funding. Vorig jaar maakte Dexia een verlies van 11,6 miljard euro, wat het eigen vermogen (inclusief de niet-gerealiseerde minwaardes) twee miljard onder nul duwde. Veel buffers zijn er dus niet meer. Bovendien heeft Dexia zelf ook gestructureerde kredieten in elkaar gestoken. Die zijn vooral verkocht aan lokale besturen in Frankrijk en Italië. Daardoor zagen gemeenten hun rentelasten plots spectaculair toenemen. Sommige besturen zijn al naar de rechter getrokken en weigeren de lening af te betalen, omdat ze vinden dat de risico's van de complexe producten hen onvoldoende uitgelegd zijn. Dat kan Dexia met nieuwe, bijkomende verliezen opzadelen. En zo komen we tot een heikel punt: de slechte activa van Dexia zitten vaak onder de Franse entiteit Dexia Crédit Local, terwijl de Belgische staat het gros van de schuldenlast waarborgt. Van een belangenconflict gesproken. Terwijl een bad bank er precies nood aan heeft dat alle neuzen in dezelfde richting wijzen. Volgens Pierre Mariani hebben de Franse en de Belgische staat wel degelijk een groot gemeenschappelijk belang: de gewaarborgde schuld zo laag mogelijk houden. "U denkt toch niet dat men zich daarover in Frankrijk geen zorgen maakt? Het vooruitzicht van hoge waarborgen maakt niemand gelukkig." De financieringsbehoefte drukken, is enkel mogelijk als Dexia zijn portefeuille actief beheert en activa verkoopt. Op korte termijn zorgt die strategie misschien weer voor verliezen, maar op lange termijn vermindert ze de risico's. De portefeuille meer op lange termijn financieren, is niet echt een alternatief want veel te duur. In de gegeven omstandigheden zou dat Dexia een pak geld kosten, waardoor de financieringskosten de inkomsten ruim zouden overschrijden. Er zit niet anders op dan te volharden in het foute businessmodel van kortetermijnfinanciering van een langetermijnportefeuille. Maar in dat geval blijft Dexia met een groot herfinancieringsrisico zitten. Telkens wanneer het koninkrijk België in de spotlights komt, bijvoorbeeld omdat het zijn begrotingsdoelstellingen niet haalt, zijn kredietwaardigheid vermindert of belangrijke politieke problemen opduiken, dreigt de financiering op te drogen en groeit de kans dat de waarborgen worden uitgewonnen. Het lijkt kiezen tussen de pest en de cholera. Daarom vindt professor Koen Schoors dat we beter gaan voor de snelle pijn. Hij stelt voor om de Dexia-holding te herkapitaliseren met een totale verwatering van de aandeelhouders die niet meedoen. Pierre Mariani lanceerde het idee om de vergoeding voor de waarborgen te laten herinvesteren in het kapitaal van Dexia. Het voordeel van deze oplossingen is dat de eventuele liquidatieboni ten gunste komen van zij die de risico's van de waarborgregeling dragen: de nationale staten. Blijft de vraag hoeveel de meltdown van Dexia de Belgische belastingbetaler aan het einde van het verhaal zal kosten. In het meest gunstige scenario kunnen de verliezen beperkt blijven tot enkele miljarden euro's. De kans op massale verliezen lijkt niet erg groot op basis van de activa die Dexia in portefeuille heeft. Maar elke nieuwe crisis op de financieringsmarkt of in de eurozone kan de factuur fors de hoogte induwen. Dan spreken we over tientallen miljarden euro's. En stel dat de Griekse problemen zich uitbreiden naar Italië, dan dreigt Dexia alsnog te kapseizen. Met alle gevolgen van dien voor België, maar ook voor het hele financiële systeem in Europa. Lees Risico's beperken is de boodschap, blz. 26 opiniePATRICK CLAERHOUT EN MATHIAS NUTTINNu met Belfius de grote geldkoe en liquiditeitsverschaffer uit de groep is gehaald, dreigen de verliezen van Dexia niet meer uitgegomd te worden. "2013 en 2014 zijn belangrijke momenten voor de herfinanciering van onze schulden" Pierre Mariani De slechte activa van Dexia zitten vaak onder de Franse entiteit Dexia Crédit Local, terwijl de Belgische staat het gros van de schuldenlast waarborgt.