ECB-meeting: ‘Het is alles of niets voor Lagarde’

Alle ogen zijn donderdag op ECB-voorzitter Christine Lagarde gericht. Zij moet met doortastende maatregelen komen om de economische impact van de coronacrisis te beperken en de onzekerheid op de financiële markten te temperen. Wordt dit haar ‘whatever it takes‘-moment?

Donderdag is het raad van bestuur van de Europese Centrale Bank. Bovenaan op de agenda staat de covid-19-uitbraak. Iedereen kijkt uit naar de maatregelen die de ECB wel of niet zal nemen. Daarvoor heeft ze verschillende pijlen op haar boog: de rente, het opkoopprogramma van obligaties en de specifieke herfinancieringskredieten voor banken.

Bankensector ondersteunen

“Het is ongetwijfeld alles of niets voor Lagarde”, zegt Frederik Ducrozet, strateeg bij de vermogensbeheerder Pictet en ECB-watcher. “Politiek en economisch zitten we in een kwetsbare situatie. De financieringsvoorwaarden verkrappen, dus het leidt geen twijfel dat de ECB moet handelen. De vraag is alleen hoe stevig ze moet doorpakken.”

De verwachtingen op de financiële markten zijn hooggespannen. De Fed, de Amerikaanse centrale bank, heeft vorige week haar beleidsrente met een halve procent verlaagd als reactie op de coronacrisis. De Bank of England heeft vandaag hetzelfde gedaan. De ECB heeft echter veel minder rentemarge dan haar Amerikaanse en Britse evenknieën die konden knippen in positieve rentestanden. In Europa is de beleidsrente met -0,5 procent al negatief.

Volgens Ducrozet moet de ECB inzetten op twee zaken: liquiditeit en geloofwaardigheid. “Om een verkrapping op de kredietmarkten tegen te gaan, moet ze het bankensysteem liquiditeit verschaffen”, zegt hij. Ducrozet verwacht dat de ECB een kredietlijn zal opzetten die specifiek bedoeld is voor banken die veel kredieten verstrekken aan kmo’s. “Banken die op die kredietlijn intekenen, zullen moeten aantonen dat ze dat doen voor kmo-leningen.”

Ducrozet verwacht ook dat de rente op die kredietlijn lager zal liggen dan de beleidsrente. “Dat zou betekenen dat een centrale bank voor het eerst ooit met twee rentevoeten werkt. Als de rente op die lijn bijvoorbeeld -1 procent is en de beleidsrente blijft op -0,5 procent, betekent dat een nettotransfer van liquiditeit naar het bankensysteem.” Een bank met bijvoorbeeld 5 miljard euro aan kmo-leningen zou dan 1 miljard tegen die lagere rente kunnen lenen om die leningen te laten doorlopen en te vermijden dat bedrijven in wanbetaling gaan.” Volgens Ducrozet is het hoofddoel nu de kredietverstrekking en de liquiditeit in het bankensysteem stabiel te houden, niet om inflatie op te krikken.

De Europese bankensector heeft dankzij de coronacrisis van de zwaarste klappen gekregen. De StoxxEurope 600 Banks-index is in de jongste maand met meer dan 30 procent gezakt. De economische vertraging als gevolg van het coronavirus kan banken op den duur zuur opbreken als bedrijfskredieten niet meer worden afbetaald.

Gerichter opkoopprogramma

Daarnaast is het volgens de Pictet-strateeg cruciaal dat de ECB-maatregelen van morgen doortastend en geloofwaardig genoeg zijn om de financiële markten te kalmeren. “Het enige instrument dat ze daarvoor heeft, is quantitative easing“, zegt hij, verwijzend naar het opkoopprogramma van obligaties. In september vorig jaar kondigde de vorige ECB-voorzitter Mario Draghi nog aan dat QE onbeperkt zou doorlopen a rato van 20 miljard euro per maand.

“De verhoging van dat bedrag is niet alleen belangrijk, ook de samenstelling van wat de ECB opkoopt. Nu mag ze maar maximaal 33 procent obligaties van een bepaalde uitgever opkopen.” Met andere woorden, van het totale aantal obligaties dat een bedrijf of een overheid uitgeeft, mag de ECB slechts maximaal 33 procent kopen. “Die limiet zal ze waarschijnlijk verhogen naar 40 of zelfs 50 procent”, aldus Ducrozet. Daarmee heeft de bank meer manoeuvreerruimte om bepaalde landen, zoals Italië, of sectoren, zoals de banksector, met haar opkoopprogramma te ondersteunen.

Rentedaling onafwendbaar

Wolfgang Bauer, het hoofd van de obligatiehandel bij vermogensbeheerder M&G, ziet morgen drie scenario’s mogelijk, waarbij het minst wenselijke het meest waarschijnlijke is. “De ECB kan haar beleidsrente met een bescheiden 0,1 procent laten zakken tot -0,6 procent, en tegelijk haar opkoopprogramma voor obligaties verhogen tot 60 of 80 miljard euro per maand”, zegt hij.

Volgens Bauer dreigt de ECB daarmee haar belangrijkste kruit te verschieten, zonder veel effect. Dat gevaar dreigt vooral als de monetaire maatregelen niet gepaard gaan met budgettaire maatregelen van de overheden. “Gematigde beleidsmaatregelen van de ECB, als ze niet gepaard gaan met substantiële budgettaire stimulansen, zullen waarschijnlijk niet genoeg zijn om blijvend vertrouwen te wekken bij de markten die net een korting van 50 basispunten van de Fed hebben afgedwongen. Het risicosentiment zou gemakkelijk kunnen escaleren tot een volwaardige marktcrisis”, zegt hij.

Naast dat tussenscenario ziet Bauer twee uitersten, niets doen of de grote middelen bovenhalen. Niets doen is volgens hem geen optie omdat de markten iets verwachten. Bovendien is de wisselkoers van de euro tegenover de dollar sinds enkele weken aan het stijgen. Dat dreigt de schade verder te vergroten voor de Europese economie die voor een belangrijk deel op export draait. Dat maakt een verdere rentedaling bijna onafwendbaar.

Bazooka, maar niet zonder risico’s

De laatste optie voor de ECB is volgens Bauer dat ze de bazooka bovenhaalt om alle mogelijke paniek op de financiële markten in te dammen. “In dat scenario treedt de ECB doortastend op, zowel wat betreft de rente als de aankoop van activa” legt hij uit. “De tarieven worden met ten minste 25 basispunten verlaagd, waardoor de depositorente van de ECB op -0,75 procent zou uitkomen en dus in overeenstemming zou zijn met het beleidstarief van de Zwitserse nationale bank. Daarnaast worden het aankoopvolume van activa verhoogd tot meer dan 80 miljard euro per maand, misschien wel tot 100 miljard. Om de marktdeelnemers duidelijk te maken dat de ECB nog altijd over meer vuurkracht beschikt.”

Verschillende overheden in Europa hebben al gezegd extra stimuli en ondersteuningsmaatregelen te nemen om de economische terugval op te vangen. Zowel Italië als Duitsland plannen elk meer dan 10 miljard euro aan steunmaatregelen in de komende jaren. Vooral voor het schuldbeladen Italië brengen die extra overheidsuitgaven de financiële stabiliteit van het land in gevaar. Sinds enkele weken is het renteverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties opgelopen van 1,3 tot 2,2 procent. Het wordt dus duurder voor de Italiaanse overheid om te lenen. Om te vermijden dat de financiële markten Italië verder onder druk zetten, kan de ECB haar opkoopprogramma sterker afstemmen op Italiaanse overheidsobligaties, aldus Bauer.

Ducrozet ziet dat niet onmiddellijk gebeuren en vreest ook niet dat bepaalde landen in het vizier van de financiële markten zullen komen. “Het renteverschil tussen Italië en Duitsland is opgelopen, maar ook met andere landen. Heel de markt is risicoavers geworden, dus het is geen specifiek Italiaans probleem. Als er iets positief is aan deze crisis dan is het dat de markten zich nu geen zorgen maken over de houdbaarheid van overheidsschulden. Dat zien ze duidelijk als een probleem voor later.”

Die bazooka-aanpak is evenwel niet zonder risico’s, stelt Bauer. “Als het werkt en een echte crisis zowel op de markten als in de reële economie kan worden afgewend door een resolute actie van de ECB in een vroeg stadium, dan zou Christine Lagarde onmiddellijk een superster onder de centrale bankiers worden”, zegt Bauer. “Maar als dit beleid niet wordt geflankeerd door een gecoördineerde budgettaire versoepeling, dan zou de bazooka-aanpak ook gemakkelijk een averechtse uitwerking kunnen hebben. Als de maatregelen geen effect hebben, de markten blijven dalen en de overdracht van monetaire stimuli naar de reële economie mislukt, dan kan de ECB in de toekomst niet veel meer doen.”