Toen hij aan de KU Leuven en later aan de Vlerick Business School leerde over de waardering van bedrijven, viel Johan Van den Cruijce iets op. Niet-beursgenoteerde bedrijven bleken minder waard te zijn dan vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven. Dat was geen verrassing: dat niet-beursgenoteerde bedrijven moeilijker verhandelbaar zijn, weegt op hun waarde. In het jargon: hun waarde is onderhevig aan een illiquiditeitsdécote, een korting tegenover de waarde van datzelfde bedrijf als het beursgenoteerd zou zijn. Het verrassende was de arbitraire omvang van die illiquiditeitsdécote. "Je berekende eerst de waarde van het bedrijf alsof het beursgenoteerd was - een erg gedetailleerde berekening, tot vier cijfers na de komma - en dan ging er zomaar 25 procent van af, zonder veel onderbouw van dat percentage", zegt Van den Cruijce. "Het bleek een soort vuistregel te zijn, die niemand goed kon uitleggen."
...

Toen hij aan de KU Leuven en later aan de Vlerick Business School leerde over de waardering van bedrijven, viel Johan Van den Cruijce iets op. Niet-beursgenoteerde bedrijven bleken minder waard te zijn dan vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven. Dat was geen verrassing: dat niet-beursgenoteerde bedrijven moeilijker verhandelbaar zijn, weegt op hun waarde. In het jargon: hun waarde is onderhevig aan een illiquiditeitsdécote, een korting tegenover de waarde van datzelfde bedrijf als het beursgenoteerd zou zijn. Het verrassende was de arbitraire omvang van die illiquiditeitsdécote. "Je berekende eerst de waarde van het bedrijf alsof het beursgenoteerd was - een erg gedetailleerde berekening, tot vier cijfers na de komma - en dan ging er zomaar 25 procent van af, zonder veel onderbouw van dat percentage", zegt Van den Cruijce. "Het bleek een soort vuistregel te zijn, die niemand goed kon uitleggen." De onbehouwenheid van de illiquiditeitsdécote bleef steken bij Van den Cruijce. De systematische toepassing van steeds dezelfde korting leidde tot voortdurende onder- of overwaarderingen van bedrijven. En zulke waarderingen waren geen akkefietje. Denk maar aan de belangen die spelen bij de verkoop van het bedrijf. Er moest toch een manier zijn om de korting nauwkeuriger te bepalen? Toen kreeg Van den Cruijce een idee. Amerikaanse rechtbanken moesten zich vaak uitspreken over de correcte waarde van niet-beursgenoteerde bedrijven als onderdeel van nalatenschappen, een overdracht of een schenking van aandelen. "In een typisch geval vindt de fiscus dat het bedrijf meer waard is, en dus de belastbare basis groter. De erfgenamen of begunstigden vinden uiteraard dat het bedrijf minder waard is. De rechter moet dan oordelen en motiveren welke korting hij gerechtvaardigd acht. Die uitleg kon bruikbaar zijn voor een verfijning van de illiquiditeitsdécote", aldus Van den Cruijce. Van den Cruijce, in het dagelijks leven werkzaam bij de telecomgroep Orange, besloot een doctoraat te schrijven over het thema. Hij werkte er drie jaar aan, in zijn vrije uren. Uit honderden Amerikaanse rechterlijke uitspraken over de periode 1990-2021 haalde hij 137 relevante gevallen. "Per rechtszaak ging het al gauw over 40 tot 50 pagina's, compleet met analyses, expertenverslagen en getuigenissen van het management en aandeelhouders", zegt Van den Cruijce. "Ik had graag met Belgisch materiaal gewerkt, maar er waren te weinig gepubliceerde rechtszaken, die bovendien weinig bruikbare informatie bevatten. Ook in Duitsland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk waren te weinig rechtszaken te vinden voor geldige conclusies." Het Amerikaanse bronnenmateriaal daarentegen was ruim voldoende voor accurate conclusies. Het bleek dat de rechter kortingen toepaste die varieerden van 0 tot 50 procent. Dat bevestigde Van den Cruijces vermoeden dat de arbitraire korting van 25 procent tot grove over- en onderschattingen leidde. Interessant was hoe elke stap naar meer verhandelbaarheid van de aandelen beloond werd met een hogere waardering. "Gesloten vennootschappen - bedoeld om een project te realiseren of om binnen een besloten kring van aandeelhouders te blijven - waren minder waard dan vennootschappen waar nieuwe aandeelhouders welkom waren", zegt Van den Cruijce. "Het verschil bedroeg gemiddeld 6,5 procent." Dat gaf aan dat een vennootschap haar waardering voor een stuk zelf in handen heeft. Enkele maatregelen volstonden om de waarde verhogen. Schrapte de vennootschap bijvoorbeeld strenge overdrachtsbeperkingen op haar aandelen, dan ging de waardering 5 procent hoger. Het invoeren van uitstapmogelijkheden voor aandeelhouders - bijvoorbeeld via de inkoop van eigen aandelen door de vennootschap - dreef de waardering nog eens 10 procent hoger. "Te weinig bedrijven zijn zich bewust van de mogelijkheden. Overdrachtsbeperkingen op aandelen sluipen vaak achteloos in statuten of aandeelhoudersovereenkomsten, terwijl uittredingsmogelijkheden voor aandeelhouders nodeloos uitblijven", zegt Van den Cruijce. "Ondernemers denken vaak dat de verhandelbaarheid van aandelen louter een kwestie is van beursnotering. In werkelijkheid zijn er tussenstappen mogelijk, waarbij de vennootschap telkens opschuift in de richting van een beursnotering. Elke tussenstap levert meerwaarde op." De Amerikaanse rechtszaken onthulden nog andere verfijningen van de korting. Een meerderheidsbelang is voor kopers aantrekkelijker dan een minderheidsbelang, met een kleinere korting tot gevolg. Daarnaast kunnen ook de sector, de winstgevendheid en de omvang van de onderneming - grote bedrijven zijn risicobestendiger - de korting beïnvloeden. Het doctoraat kreeg intussen ruime aandacht. "Op het terrein is het belletje gaan rinkelen", zegt Van den Cruijce. "Dat had allang moeten gebeuren."