Wendel of beleggen in een holding met een langetermijnvisie

De driehonderdjarige geschiedenis van Wendel ving aan in de staalsector waar de holding de rol van kapitaalverschaffer op zich nam (i.p.v. de beurzen die zich toen nog in hun embryonale fase bevonden).

De holding Wendel heeft volgens Arnaud Delaunay van Leleux als doelstelling te investeren op lange termijn in bedrijven die leider zijn in hun sector.

De groep zal de ontwikkeling van deze bedrijven op een adequate manier ondersteunen. Om volledig te begrijpen waar Wendel zijn waarde schept, moeten beleggers begrijpen hoe de investeringsportefeuille is samengesteld.

En hiervoor is het noodzakelijk om een onderscheid te maken tussen bedrijven waarin de participatie van Wendel groter is dan 50% van het kapitaal (Bureau Veritas, Stahl Materis en Oranje-Nassau) en bedrijven waain de participatie minder dan 50% bedraagt (Saint-Gobain en Legrand).

Dit onderscheid is van fundamenteel belang want, simpelweg gesteld, ondernemingen waarvan Wendel meerderheidsaandeelhouder is, zullen voor 100% in de cijfers van de holding worden opgenomen terwijl bedrijven zoals Saint-Gobain en Legrand niet volledig geconsolideerd worden (alleen in verhouding tot de participatie van Wendel in hun kapitaal).

Analisten richten zich op bruto-actiefwaarde

Dit is de reden waarom analisten zich niet op de omzet van de holding richten, maar op de bruto-actiefwaarde (d.w.z. de

marktwaarde van de beleggingen) van de holding en de netto-actiefwaarde (Net Asset Value) die overeenkomt met de bruto-actiefwaarde minus de schulden. Het is daarom aangewezen een link te leggen tussen de beurskoers van Wendel en de netto-actiefwaarde.

3 hefbomen om de koers te doen “bewegen”

1. Bureau Veritas: de wereldwijde nr. 2 voor dienstverlenig op het vlak van certifiëring behaalde een autonome groei van 8% in het derde kwartaal en verwacht een “sterke groei van de omzet en (aangepaste) operationele winst” op het einde van het lopende boekjaar.

2. Saint Gobain: de vertragende economische groei heeft een grote impact op de cyclische bedrijven in de eurzone. Het management handhaaft niettemin de groeidoelstellingen. Merk op dat de koers van het aandeel Saint-Gobain achterblijft op de koers van sectorgenoot Lafarge.

3. Materis: één van de wereldleiders in gespecialiseerde chemicaliën voor de bouwsector die volgens sommige bronnen (Les Echos, 7 mei 2012) zijn participatie in Kerneos zou willen verkopen voor 680 tot 800 miljoen euro. Als de verkoop doorgaat, kan deze operatie waarde creëren voor Wendel.

Zeer hoge discout…maar wel gedeeltelijk te verklaren

De zeer hoge korting (het verschil tussen de beurswaarde en geherwaardeerde participaties) voor Wendel is volgens Arnaud Delaunay sterk overdreven.

Maar een deel ervan is te verklaren door de aard van de structuur van een holding. Verschillende elementen verklaren de hoge korting.

Ten eerste moet een holding schulden aangaan om participaties te nemen (loan to value ratio). Hierdoor maakt men gebruik van schuldfinanciering die financiële kosten met zich meebrengt.

Ten tweede heeft de holding exploitatiekosten die bovenop de exploitatiekosten van de dochtermaatschappijen komen. Ten derde zijn er de fiscale elementen zoals de dubbele belasting van

dividenden.

Eind augustus van dit jaar werd de netto-actiefwaarde op 90,7 euro geraamd wat overeenkomt met een korting van 35%. Dit is het hoogste peil van de afgelopen drie jaar.

Sinds de eerste helft van 2009 is de netto-actiefwaarde met 2,4 vermenigvuldigd terwijl de koers enkel verdubbelde. Er is dus ruimte voor een inhaalbeweging.

Vooral omdat het risicoprofiel van Wendel verbeterd is (daling van de schuldenlast). Daarom geeft Arnaud Delaunay een opbouwenadvies tussen 63 – 66 euro om de hoge korting en de inhaalbeweging van Saint-Gobain t.o.v. Lafarge te bespelen.