Kunnen beleggers schuilen in beursgenoteerde vastgoedaandelen?

Vastgoed is een misleidende naam als het gaat over beursgenoteerd vastgoed. De prijzen staan niet vast, maar bewegen elke dag. Kunnen die aandelen bescherming bieden bij bibberende beurzen?

In 2018 bleken de Belgische gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV’s) niet immuun voor de beurssores. Gemiddeld hebben ze sinds Nieuwjaar 3 procent van hun waarde verloren. “Begin 2018 was er paniek na een renteopstoot. Daarna viel de rente weer wat terug en vonden de vastgoedaandelen hun tweede adem”, zegt Pascale Nachtergaele, equityfundmanager bij Nagelmackers.

Een deel van het koersverlies werd gecompenseerd door het dividend. De vastgoedvennootschappen moeten 80 procent van hun winst uitkeren. De meeste bieden hun aandeelhouders de keuze tussen een dividend in aandelen of in cash. De aandeelhouders betalen 30 procent dividendbelasting. Voor de rusthuizenspelers Aedifica en Care Property Invest geldt een verlaagd tarief van 15 procent.

“Als de rente stijgt doordat de inflatie aantrekt, is dat goed nieuws voor de vastgoedvennootschappen. Zij kunnen hun huurprijzen dan indexeren en als het economisch goed gaat, is er meer vraag naar kantoren en wordt er meer geconsumeerd”, zegt Olivier Hertoghe. Samen met twee collega’s beheert hij voor Degroof Petercam Asset Management enkele fondsen met een focus op Europese beursgenoteerde vastgoedaandelen. Hij verwacht volgend jaar een dividendstijging van gemiddeld 6 procent bij de Europese vastgoedaandelen.

Het gemiddelde nettodividendrendement van de GVV’s – of de verhouding tussen het dividend en de koers van het aandeel – steeg door de koersdalingen van 3,6 naar 3,9 procent. Onafhankelijk analist Gert De Mesure stelt vast dat het verschil tussen de Belgische tienjarige rente en het dividendrendement van de vastgoedvennootschappen sinds 2009 ongeveer gelijk is gebleven. Als de rente stijgt, moeten de dividenden stijgen of de koersen zakken om het verschil tussen het dividendrendement en de risicovrije rente op hetzelfde niveau te houden.

“Zolang er geen echte beurscrash plaatsvindt, verwacht ik dat die spread stabiel blijft”, zegt De Mesure. “In 2008 gingen de vastgoedvennootschappen mee ten onder met de rest. Je kunt de bittere pil dan hoogstens verzachten met het dividend.”

Ingedekt tegen een renteklim

“Als er geen beurscrash is, is de evolutie van de rente allesbepalend”, zegt De Mesure. “Als je het hebt over vastgoedvennootschappen, moet je het hebben over de rente.” Hertoghe verwacht dat 2019 een beter jaar wordt voor de sector. “De schrik zit er bij beleggers in dat de GVV’s kwetsbaar zijn voor een rentestijging. Die bedrijven hebben doorgaans vrij sterke balansen en hebben zich ingedekt tegen een renteklim, bijvoorbeeld via leningen met een vaste rente. De beste vastgoedvennootschappen hebben zich voor de komende zeven jaar verzekerd van goedkoop krediet.”

Frederic Renard, een analist van Kepler Cheuvreux, bevestigt dat hogere rentevoeten slechts heel licht zullen wegen op de resultaten. “De obligaties die de vastgoedvennootschappen hebben uitgegeven, hebben meestal een vaste rente. Ze hebben geleend bij de banken tegen een variabele rente, maar ze zijn vaak voor 80 procent ingedekt tegen een hogere rente voor de komende vier à vijf jaar.”

Hertoghe is er niet van overtuigd dat een stijgende rente de GVV’s onderuit zal halen. “In de Verenigde Staten hebben de real investment trusts (REIT’s) niet zo slecht gepresteerd, ondanks de verdubbeling van de tienjarige rente tot 3 procent. Een onverwachte renteklim – zoals in 2012, toen beleggers vreesden voor de eurozone – zou een slechte zaak zijn. Als de rente stijgt in lijn met de economie, is er geen probleem. En als de economie minder groeit dan verwacht en de rente laag blijft, kun je in vastgoedaandelen wel gaan schuilen voor de beursstorm. Die kans is niet irreëel, want de handelsoorlog fnuikt de Duitse export.”

Grote divergentie

Renard zit op dezelfde lijn. Hij vindt een rentestijging enkel problematisch als die het gevolg is van een ongecontroleerde opstoot van de inflatie of van een risico op wanbetalingen. Nachtergaele: “Als de rente stijgt, kunnen de vastgoedaandelen op korte termijn de perceptie tegen hebben. We gaan ervan uit dat de lange rente nog lang laag blijft. Het blijven aandelen, maar de schade zal wellicht meevallen. Er is toch een zekere decorrelatie tussen aandelen en vastgoedaandelen, waardoor de sector diversificatie biedt.”

Onder het gemiddelde koersverlies van 5 procent in 2018 gaat een grote divergentie schuil. De Belgische magazijnenspecialisten Montea en WDP noteren 41 en 25 procent hoger. Zij profiteren van de florerende e-commerce, omdat ze sterk staan in de logistieke draaischijven in Nederland. “Behalve de Belgische spelers zijn er weinig zuiver logistieke spelers in de eurozone”, zegt Nachtergaele. “Bij het Duitse VIB Vermögen en het Spaanse Merlin Properties bijvoorbeeld is logistiek slechts een van de vele activiteiten.”

Ook Intervest Offices & Warehouses kon niet aan de lokroep van Nederland weerstaan. De vastgoedvennootschap haalde recent nog kapitaal op, om investeringen in Nederland en België te financieren. Door de verwatering die met zo’n kapitaalverhoging gepaard gaat, stond het aandeel onder druk.

Met de hoop verkocht

De winkelvastgoedvennootschap Qrf is met een verlies van 44 procent sinds Nieuwjaar het andere uiterste. Ze ligt in conflict met H&M. Die kledingketen is goed voor 16,5 procent van de contractuele huur. Qrf heeft in 2018 een pand voor bijna 7 miljoen euro afgewaardeerd, doordat H&M het niet meer wil huren. Dat scheelt bijna 1 euro op de intrinsieke waarde van het aandeel. Qrf zit in een procedure voor twee andere panden, goed voor bijna 10 procent van de huurinkomsten. Door het risico op een bijkomende afwaardering heeft Qrf zich nog altijd niet gewaagd aan een dividendprognose. Na een annus horribilis greep de aandeelhoudersfamilie Vanmoerkerke vorige week de macht. Via een inbreng in natura krijgt de familie meer dan 28 procent van het kapitaal in handen. De bijhorende uitgifte van nieuwe aandelen zorgt voor ongeveer 10 procent verwatering van de bestaande aandeelhouders.

“Winkelvastgoed ligt hoe dan ook niet goed in de markt”, zegt De Mesure. “Wereldhave Belgium en Ascencio zijn mee met de hoop verkocht door beleggers.” Beide aandelen zijn ruim meer dan 10 procent van hun waarde kwijtgespeeld in 2018. Enkel Retail Estates bleef overeind. Die specialist in baanwinkels en winkels aan de rand van de stad slaagde er sinds 2004 in zijn dividend elk jaar lichtjes te doen stijgen. Retail Estates is een van de favoriete aandelen van Hertoghe voor 2019.

Te hoog opgelopen

Hertoghe vindt dat de waardering van winkelvastgoed zo sterk afwijkt van de rest dat het niet kan blijven duren. Hij verwacht dat 2019 een beter jaar wordt voor winkelvastgoed. Hij vindt logistiek, kantoren en residentieel vastgoed iets te duur geworden. Retail is te goedkoop door overdreven pessimisme over de sector. “De logistieke spelers zijn dubbel zo duur als de sector van het winkelvastgoed. Je betaalt voor Unibail-Rodamco-Westfield bijvoorbeeld nog maar 12 keer de winst. Je moet natuurlijk het kaf van het koren scheiden en enkel de allersterkste spelers overhouden.”

Ook kantoren zijn geen bloeiende sector. Bij de kantorenspecialist Befimmo zullen de inkomsten de komende jaren de dividenden zelfs niet meer volledig dekken. De Mesure: “Binnenkort staan twee WTC-torens én het Noordgebouw leeg. Die waren samen goed voor 10 procent van de huurinkomsten van Befimmo. CEO Benoît De Blieck zegt dat het dividend niet in gevaar is, omdat de aandeelhouders geen dividendverlaging willen en het bedrijf genoeg reserves heeft aangelegd. Maar als Befimmo meer uitkeert dan er winst binnenkomt, weegt dat op de koers.”

De Mesure blijft ook positief over residentiële vastgoedvennootschappen zoals Xior, dat studentenresidenties in België en Nederland uitbaat; Cofinimmo, Aedifica en Care Property Invest, die vooral seniorenresidenties exploiteren; Home Invest Belgium, dat een beetje van alles in residentieel vastgoed doet; en Leasinvest, dat zich specialiseert in retailpanden en kantoren in België, Luxemburg en Oostenrijk. Ondanks de lichte terugval met bijna 1 procent van Aedifica sinds Nieuwjaar vindt De Mesure de waardering aan de hoge kant. Ook Xior vindt hij te duur.

“Die bedrijven worden goed geleid, maar als dividendaandelen zoals de vastgoedvennootschappen concurrentie krijgen van andere activa zoals obligaties verliezen ze terrein”, zegt De Mesure. “Het dividendrendement van een risicovolle belegging is minder aantrekkelijk als de risicovrije rente op overheidsobligaties hoger ligt. In die rentegevoeligheid ligt de grote kwetsbaarheid van de GVV’s. Het enige actief waar je als belegger echt in kunt schuilen als het stormt op de beurzen, is cash.”

Renard denkt dat er ook in 2019 grote onderlinge prestatieverschillen zijn. “Het zou weleens kunnen dat niches zoals residentieel vastgoed, studentenkamers en gezondheidszorg bovendrijven in slechte beurstijden, omdat ze minder afhankelijk zijn van de economische cycli. In het algemeen kunnen we zeggen dat de beursgenoteerde vastgoedvennootschappen minder liquide zijn, minder worden verhandeld en dus minder meegaan met de grote schommelingen op de beurzen.”