KBC: Buitensporig pessimisme

Het aandeel KBC bleef tot in de herfst van vorig jaar gespaard van de gevolgen van de crisis. Wat de markten betreft, staat het aandeel na de publicatie van de kwartaalresultaten van de bank-verzekeraar en het opduiken van 14,4 miljard EUR aan toxische activa voor een grote uitdaging.

Enkele weken voor de bekendmaking van de resultaten voor het tweede kwartaal (voorzien voor 6 augustus), werpen wij een blik op de vooruitzichten voor KBC op korte en middellange termijn.

BedrijfsresultatenOp bedrijfsniveau wist KBC de waarnemers in het eerste kwartaal positief te verrassen. De onderliggende nettowinst (voor afwaarderingen) bedroeg immers 465 miljoen EUR, heel wat meer dan de 330 miljoen EUR die de analisten verwacht hadden. Die goede prestatie kan grotendeels verklaard worden door lager dan verwachte verliezen op kredieten van slechte kwaliteit. Die zullen echter de rest van het jaar toenemen. Zo gaf het management tijdens een onlangs door Goldman Sachs in Frankfurt georganiseerde conferentie aan dat het verwachtte dat de kredietverliezen voor Centraal- en Oost-Europa in 2009 en 2010 op 2 tot 2,3% zouden uitkomen. Uit voorzichtigheid mikken wij eerder op een cijfer gelijkwaardig aan de top van het voorbije decennium, namelijk 2,75%. Voor België en de divisie Merchant Banking baseren wij ons eveneens op die top van de voorbije tien jaar, respectievelijk 0,31% en 0,90%.

Op basis daarvan zou KBC in 2009 provisies voor verliezen op kredieten kunnen boeken ter waarde van 1,98 miljard EUR, of drie keer meer dan de 641 miljoen EUR van 2008. In datzelfde jaar realiseerde KBC een onderliggend resultaat voor belastingen van 2,85 miljard EUR. We zouden dus kunnen mikken op een onderliggend resultaat voor belastingen van 1,5 miljard EUR (2,85 – 1,98 + 0,641), of netto meer dan 1 miljard EUR.

Daarmee zouden we echter voorbijgaan aan de verbetering van de rentemarges, met andere woorden globaal genomen het verschil tussen de rente die de bank betaalt voor haar (kortetermijn)financiering en de rente die ze op (langetermijn)leningen krijgt. De verbetering die werd vastgesteld in de loop van de drie eerste maanden van het jaar zal bevestigd worden, gezien de nieuwe renteverlagingen van de Europese Centrale Bank in maart, april en mei (die er met name voor zorgden dat KBC zijn basisrente op spaarboekjes op 15 april naar 1,25% verlaagde). Ondanks het hogere verlies op kredieten is het dan ook niet denkbeeldig dat de onderliggende nettowinst in 2009 uitkomt op 1,5 miljard EUR, wat een onderliggende koers-winstverhouding van nauwelijks 3 betekent.

Toxische activaDe conferentie van Goldman Sachs vormde ook een mooie gelegenheid voor KBC om duidelijkheid te scheppen over zijn blootstelling aan CDO’s, ABS en andere. Globaal slaan de risico’s voor KBC op een restbedrag van 6,7 miljard EUR, te verhogen met 2 miljard EUR als tegenpartij die te maken hebben met andere monoliners dan MBIA. De globale restblootstelling van KBC aan toxische activa bedraagt daarmee 8,7 miljard EUR, of bijna evenveel als het eigen kapitaal van de groep op 31 maart 2009 (10,1 miljard EUR).

Wij vrezen echter niet dat toxische activa opnieuw voor een verslechtering van de solvabiliteit van de groep zullen zorgen. De waarborgen van andere monoliners dan MBIA worden niet in vraag gesteld, zodat KBC geen afwaarderingen moet boeken. De herclassificatie van de ABS (de helft van de globale resterende blootstelling) als leningen en schuldvorderingen zorgt ervoor dat de groep slechts voor waarschijnlijke verliezen provisies moet boeken (geschat op 0,2 miljard voor afschrijvingen van de 1,7 miljard die geboekt werden voor de boekhoudkundige herclassificatie) en niet in functie van schommelingen van de marktwaarde. Op het niveau van de resterende blootstelling aan de Super Senior CDO’s (10% van het niet-afgeboekte bedrag, of 0,4 miljard EUR) is het depreciatierisico van de baan, aangezien de waarde van dat type producten op de markt opnieuw stijgt. Ten slotte evolueert de ‘MBIA’-waarborg ook gunstig. 18 banken (waaronder KBC, JP Morgan Chase, UBS, Bank of America …) legden klacht neer tegen de splitsing van MBIA in twee onafhankelijke maatschappijen, wat als gevolg zou hebben dat de ‘verzekeringen’ die deze instellingen namen bij een heel wat minder solvabele entiteit zouden terechtkomen.

Voor het tweede kwartaal verwachten wij zelfs dat KBC afwaarderingen zal terugnemen (die een positieve impact op het resultaat hebben), gezien de toegenomen waarde van de toxische producten op de markten en de daling van de kredietspreads (verschil tussen het krediet op leningen aan bedrijven en risicoloze kredieten).

Het herstel van de aandelenmarkten zal ook een positieve impact hebben op de cijfers van de bank-verzekeraar. In de loop van de drie voorbije kwartalen heeft KBC niet minder dan 1,2 miljard EUR waardeverliezen op aandelen geboekt.

Solvabiliteit en perimeter
In die omstandigheden lijkt het moeilijk te rechtvaardigen dat KBC nog altijd aan ongeveer 13 EUR noteert, of bijna 90% lager dan eind mei 2007, terwijl de Europese bankenindex over dezelfde periode 50% verloor en banken als UBS en Dexia (die zeker niet gespaard werden door de crisis) een terugval van ongeveer 75% kenden. Voor KBC zou een terugkeer naar -75% ten opzichte van zijn top een koersverdubbeling tot 26 EUR betekenen. In feite verdisconteren de markten al een aanzienlijke verwatering ter compensatie van de waarborgen en de fondsen ontvagen van de federale en Vlaamse regeringen. Wij zijn echter van mening dat het vrij onwaarschijnlijk is dat de reële verliezen op de door de staat gewaarborgde portefeuille meer dan 3,3 miljard EUR zouden bedragen (de overeenkomst voorziet dat de staat 90% van de verliezen tussen 3,3 en 5,3 miljard draagt in ruil voor gewone aandelen), aangezien het gaat om CDO’s van de hoogste kwaliteit (de laatste schijven dragen de verliezen) en dat een faillissement van MBIA (of de entiteit waarbij de verzekeringen zouden zijn ondergebracht) zou inhouden.

Wat de ontvangen gelden betreft, heeft KBC in een rapport voor de Europese Commissie gesteld dat het van plan is de 7 miljard EUR die het kreeg binnen een redelijke termijn terug te betalen. Gezien de terugbetalingsmodaliteiten moet KBC 10,5 miljard EUR eigen middelen vrijmaken. Een deel daarvan zou kunnen komen uit het terugnemen van afwaarderingen op de CDO Super Senior-portefeuilles verzekerd door MBIA (in totaal 5,3 miljard EUR aan afwaarderingen), met name na de terugbetaling op afloopdatum van bepaalde producten (meer dan 2 miljard EUR eind 2010 – begin 2011). De meest risicohoudende CDO’s (die momenteel in de rekeningen van KBC op nul staan) kunnen ook alleen maar stijgen. Bovendien voorziet KBC niet-strategische activiteiten van de hand te doen. Die zijn goed voor 25% van zijn gewogen activa (of 35 miljard EUR) in functie van de risico’s (de gemeenschappelijke deler van de Tier-solvabiliteitsratio’s), wat de vereisten op het vlak van eigen middelen zal verminderen. Zo zou de bank-verzekeraar tegen 2011 in totaal meer dan 6 miljard EUR moeten kunnen vrijmaken. De rest zou door de resultaten moeten kunnen worden verzekerd.

Globaal schatten wij de risico’s van een significante verwatering als zeer beperkt en de solvabiliteitsratio’s van de groep (11% op het niveau van de Tier-1) als voldoende in.

Conclusie
Wij zijn van mening dat KBC ten opzichte van zijn sectorgenoten (die er niet altijd beter aan toe zijn, integendeel) onterecht ondergewaardeerd is en raden een aankoop van het aandeel aan omwille van zijn vooruitzichten op zowel korte als middellange termijn. We wijzen er echter wel op dat de financiële aandelen per definitie een meer dan gemiddeld risico blijven inhouden.

Cédric Boitte