Is er echt een AI-zeepbel, zoals bij de dotcomcrash?

Met het succes van big tech op Wall Street vrezen beleggers steeds meer dat al wat op de beurs met artificiële intelligentie te maken heeft overgewaardeerd is. Moeten we vrezen dat de AI-zeepbel op elk moment kan openbarsten, zoals een kwarteeuw geleden gebeurde met de dotcomcrash?

​”Er is sprake van een zeepbel als slimme mensen overenthousiast worden over iets waar wel een kern van waarheid in schuilt”, luidt de definitie van een zeepbel volgens Sam Altman, de CEO van OpenAI. “Zijn we in een fase waarin investeerders overenthousiast zijn over artificiële intelligentie (AI)? Volgens mij wel. Is AI het belangrijkste wat er te gebeuren staat in lange tijd? Dat is ook waar, vind ik.”

OpenAI, de wereldmarktleider in generatieve AI, voert gesprekken over een nieuwe verkoopronde van aandelen van medewerkers en oud-medewerkers. Die deal waardeert OpenAI op 500 miljard dollar, tegenover nog 300 miljard dollar bij een deal in maart dit jaar. Na elke financieringsronde loopt de waarde van OpenAI met tientallen miljarden op. Als uitgerekend Altman over een zeepbel spreekt, worden de markten zichtbaar nerveus.

Altman bevestigde wel dat OpenAI “in de nabije toekomst miljarden dollars zal uitgeven aan de bouw van datacenters.” Volgens hem praten binnenkort miljarden mensen met ChatGPT.

Opgegaan in rook

“Ik herinner me goed toen de internetzeepbel barstte”, vertelt Wim Lewi, head of research bij KBC Securities. “Amerikaanse bedrijven investeerden miljarden in internetinfrastructuur, omdat ze geloofden in het economische potentieel van het internet. Iedereen die ‘dotcom’ op een kartonnen doos kon schrijven, kon een miljard ophalen bij investeerders. Maar die bedrijven draaiden nauwelijks omzet.”

Op de piek van de dotcommanie in maart 2000 maakten techondernemingen 27 procent van de waarde van de S&P 500 uit. De top tien van de Amerikaanse sterindex bestond uit vijf techbedrijven: Intel, Cisco, Microsoft, Oracle en IBM. Vijf jaar later waren enkel Microsoft en Intel overgebleven.

“De Nasdaq piekte rond 5.000 punten. We hadden een weddenschap lopen dat de index tegen het einde van het jaar op 5.500 punten zou staan”, vertelt Lewi. “Maar de waarde zou binnen de twee jaar richting 1.000 punten zakken. Ik vroeg aan mijn baas bij CSFB: ‘Waar is al dat geld naartoe?’ Hij antwoordde: ‘Opgegaan in rook.’”

Sterkere big tech

Vandaag vertegenwoordigt tech 40 procent van de waarde van de S&P 500 en sluiten Berkshire Hathaway en JPMorgan Chase de top tien af als enige niet-techbedrijven. Is de zeepbel dan groter dan een kwarteeuw geleden? Siddy Jobe, portfoliomanager bij Econopolis, denkt van niet. Volgens hem is de Amerikaanse beurs nu een stuk gezonder dan toen.

“Momenteel zijn de hyperscalers (zie kader Drie types AI-bedrijven) de belangrijkste motor van de beurs. Samen investeren die dit jaar meer dan 400 miljard dollar”, zegt Jobe. “Dat is een kwart meer dan in het begin van het jaar werd verwacht. Het grote verschil met 2000 is dat die bedrijven zulke investeringen aankunnen. Hun omzet groeit jaarlijks met meer dan 10 procent en ze hebben een stabiele business.” Zo zijn Meta en Alphabet koplopers op de markt van digitale reclame. Microsoft is gespecialiseerd in cloud- en bedrijfssoftware en Amazon biedt naast e-commerce ook cloudsoftware aan.

“Het is onjuist op elke technologiegolf een label van oververhitting te kleven”, vindt Jobe. “Vóór de AI-rally was er de opkomst van de cloudtechnologie, die ook grote investeringen vroeg. Daar was ook veel bezorgdheid over, maar de cloud is juist heel rendabel gebleken. Vandaag zien beleggers de jaren 2007 tot en met 2012 niet meer als een periode van overinvesteringen.”

Lenen om te investeren

Als de traditionele business van de hyperscalers in gevaar komt, of als hun kasstromen de investeringen in onder meer datacenters niet meer dekken en ze daar schulden voor moeten aangaan, dan pas zal Jobe zich zorgen maken.

In juni raakte bekend dat Meta van plan is 26 miljard dollar te lenen bij private investeerders voor de bouw van datacenters in de Verenigde Staten. De financiering gebeurt via een special purpose vehicle (SPV), een bedrijf dat speciaal wordt opgericht om de schulden buiten de boekhouding van Meta te houden.

“Meta investeert dit jaar 80 miljard dollar in AI. Dat is meer dan de jaarwinst, die vorig jaar 62 miljard dollar bedroeg”, merkt Lewi op. “Meta doet dat in de wetenschap dat die investering later zal lonen, maar CEO Mark Zuckerberg heeft zich ook al vergist in het metaverse. Ik ontken niet dat AI een grote markt wordt, maar ik geloof niet dat elk bigtechbedrijf als een winnaar uit deze race komt. Er is meestal slechts één winnaar, en dus zullen er grote spelers uit de boot vallen. Nu wordt elk bedrijf gewaardeerd als een winnaar. Dat is een rode vlag en een parallel met de dotcomzeepbel.”

Grootste bedrijf

Wim Lewi stelt zich ook vragen bij de beurswaarde van Nvidia. De marktleider in chips voor datacenters werd in juli het grootste bedrijf ter wereld, met een beurswaarde van 4,3 biljoen dollar. “Het aandeel noteert tegen zo’n 56 keer de historische winst. Dat lijkt redelijk in verhouding tot de groei, maar het is misleidend. Er komt een moment waarop de bestellingen in infrastructuur afnemen, net zoals bij de dotcomzeepbel het geval was. Bij een faire waardering van Nvidia met een beurswaarde die tien keer de omzet bedraagt, zou dat betekenen dat het bedrijf jaarlijks voor 430 miljard dollar zou moeten blijven verkopen.”

Lees ook: Beursblog: de S&P 500 is niet zo uitzonderlijk

Volgens een prognose van Bloomberg zal Nvidia dit jaar 130 miljard dollar omzet draaien. Dat zou meer dan een verdubbeling zijn van de omzet van 61 miljard dollar in 2024. Siddy Jobe maakt zich door die solide groei geen zorgen om de waardering van Nvidia. “Bedrijven als Microsoft, Alphabet en Amazon communiceren heel transparant over hun backlog met de uitstaande contracten met klanten. Dat laat hen toe langetermijncontracten aan te gaan met Nvidia, wat Nvidia de zekerheid biedt om te blijven innoveren en investeren. Ik zie dus geen zeepbel in de halfgeleidermarkt.”

Waardering van softwarebedrijven

Jobe sluit een zeepbel op lange termijn echter niet uit. Mocht het zover komen, dan verwacht hij eerst problemen bij de duizenden nieuwe bedrijven die klant zijn van OpenAI, Alphabet en Microsoft. “Dat zullen bedrijven uit diverse sectoren zijn. Een ernstige verstoring in één sector zou de hyperscalers niet per se in gevaar brengen. Pas als meerdere sectoren tegelijk slagzij maken, kan dat echt problemen opleveren voor de grote spelers.”

Jobe zou zich ook zorgen maken als die kleine bedrijven plots een buitensporig hoge waardering kregen, zoals nu met Palantir het geval is. Palantir levert software voor bigdata-analyse op basis van AI. Door de miljardencontracten met het Amerikaanse ministerie van Defensie steeg de waardering tot ruim 500 keer de winst. “Als ik 20 of 30 Palantirs zou zien, zou ik me zorgen maken om een zeepbel. Maar dat is nu niet het geval”, stelt Jobe.

‘Op korte termijn zal er geen AI-zeepbel barsten, maar misschien zijn we nu wel in 1997, naar analogie met de dotcomzeepbel’

Siddy Jobe, Econopolis

Wim Lewi ziet wel redenen tot bezorgdheid bij nieuwe AI-bedrijven. Als voorbeeld geeft hij CoreWeave, een datacenteruitbater waarin Nvidia investeert. In 2027 wordt voor het eerst winst verwacht. Het aandeel is sinds de beursgang in maart met ruim 350 procent omhooggeschoten, maar verloor nadien de helft van zijn waarde. CoreWeave is 45 miljard dollar waard. Een ander voorbeeld is het fintechbedrijf Circle. Het zal volgens analisten pas volgend jaar winst maken. Het aandeel schoot amper een maand na de beursgang in juni 120 procent hoger, maar bleek ook uiterst volatiel. Toch heeft Circle een waarde van 31 miljard dollar.

“Dat zijn uiterst volatiele aandelen door de lage free float (het percentage aandelen dat vrij verhandelbaar is op de beurs, nvdr)”, stelt Lewi. “Het doet allemaal denken aan beursintroducties van rond de jaren 2000 als die van het Duitse e-commercebedrijf Intershop en Handspring, dat een voorganger van de smartphone wilde maken. Beide haalden een beurswaarde van 10 miljard dollar en smolten na een paar jaar weg.”

Lewi ziet dat de koers van aandelen als CoreWeave en Circle vooral door kleine beleggers wordt omhooggestuwd. “In vergelijking met begin jaren 2000 is beleggen veel toegankelijker en is er een grotere concentratie van kleine beleggers op de markt. Zij handelen sterk op basis van momentum en emotie. Daardoor zijn rally’s onvoorspelbaarder geworden.”

Daar is ook Jobe het mee eens. “Begin dit jaar hadden de beurzen een vergelijkbare waardering als nu, maar door de aankondiging van de Amerikaanse invoerheffingen is de markt even teruggevallen met ruim 25 procent. Misschien zochten beleggers vooral een excuus om de markten en de AI-rally wat gas te doen terugnemen.”

Kopen of verkopen

“Als je portefeuille blootgesteld is aan AI, zou ik die posities geleidelijk afbouwen”, adviseert Lewi. “Ik zou me ook niet meer aan nieuwe investeringen in AI wagen, met uitzondering van aandelen aan het hoofd van de keten, zoals TSMC, dat chips produceert voor Nvidia, of ASML, dat de machines ontwikkelt om AI-chips te produceren. Die aandelen hebben al een correctie ondergaan. Die is gestart aan de top en eindigt bij de onderkant, de softwarebedrijven.”

Siddy Jobe kijkt er heel anders naar. “De drie cloudbedrijven, Amazon, Google en Microsoft, aangevuld met Meta en de chipbedrijven, hebben een mooie risico-rendementsverhouding. Als het om de softwarebedrijven gaat, de derde categorie van AI-bedrijven, is het zaak grondig je huiswerk te maken. Weeg groei af tegenover de potentiële winst. Voor sommige bedrijven is winst geen absolute vereiste, bijvoorbeeld als de brutomarge ruim boven 80 procent ligt. Dat geeft aan dat de bedrijven volop investeren in hun groei. 2026 en 2027 worden belangrijke jaren, want ik verwacht dat softwarebedrijven dan zullen melden dat AI voor meer dan 10 procent van de omzet zorgt. Dat is een mijlpaal en hét moment waarop de AI-thesis voor beleggers volop zou worden bevestigd.”

Terug naar 1997

​Samenvattend: is er nu een AI-zeepbel of niet? “Nee, want de verwachtingen liggen in lijn met de realiteit”, stelt Siddy Jobe vast. “Chipbedrijven zijn een groeiende business, die steunt op langetermijncontracten. De hyperscalers doen grote investeringen, maar die zijn draagbaar dankzij hun hoofdactiviteiten. Ik maak me ook nog geen zorgen om de bedrijven die klant zijn van Microsoft, OpenAI of Google. Er zijn geen bedrijven met buitensporige waarderingen die de markt kunnen ontwrichten. Dat wil niet zeggen dat dat moment niet kan komen. Op korte termijn zal er geen AI-zeepbel barsten, maar misschien zijn we nu wel in 1997, naar analogie met de dotcomzeepbel. Dan zijn we nog meerdere jaren verwijderd van het uiteenspatten.”

Wim Lewi ziet wel tekenen van een zeepbel. “Ik zie nieuwe AI-bedrijven die zonder omzet met waanzinnige waarderingen naar de beurs gaan. Bedrijven die infrastructuur ontwikkelen noteren 20 tot 30 keer hun normale waarde. Het verleden heeft al bewezen dat ook de grote techbedrijven de zeepbel niet zullen ontlopen – kijk naar Cisco en IBM. Sommige hebben zich op lange termijn hervat, maar er zijn er ook weggekwijnd of failliet gegaan, zoals Nortel (een ontwikkelaar van telecomapparatuur, nvdr). AI heeft potentieel en het verandert voorgoed hoe wij het internet gebruiken, maar deze markt vertoont wel degelijk trekken van een zeepbel.”

Lees ook: ‘We vergeten alle lessen van de dotcombubbel’

Beluister ook onze analyse over de AI-zeepbel in de podcast Centen en procenten: