Het stimuleringsbeleid van de centrale banken nadert zijn einde: wat betekent dit voor obligaties?

De obligatiemarkten moeten volgend jaar leren leven zonder de steun van de grootste koper, de centrale banken. Na de vette jaren zetten de strategen zich stilaan schrap voor de magere jaren.

“Zonder jou tikt de klok even snel. Maar de tijden veranderen wel”, zingt Clouseau in Afscheid van een vriend. Het lied wordt doorgaans op begrafenissen gespeeld, maar volgend jaar galmt het ook over de obligatiemarkten. Daar zal de belegger wellicht afscheid moeten nemen van zijn beste vriend, de centrale bankier. Het volstaat naar de Belgische tienjaarsrente te kijken om te begrijpen wat de centrale bankier heeft betekend voor de obligatiebelegger.

Op het hoogtepunt van de eurocrisis en de politieke impasse in ons land piekte de rente op bijna 6 procent. Vandaag schommelt die rond 0,5 procent. Als de rente daalt, stijgen obligaties met een hogere coupon in waarde, omdat die interessanter worden.

Een mandje Europees overheidspapier leverde de afgelopen tien jaar gemiddeld 5 procent rendement per jaar op, volgens cijfers van J.P. Morgan Asset Management. In dezelfde periode haalde bedrijfspapier met een hoge kredietrating een gemiddelde return van 4,5 procent.

Free lunch

De centrale bankiers hebben in de nasleep van de crisis wereldwijd duizenden miljarden verse euro’s, dollars en yens in de markt gepompt. Door hoofdzakelijk obligaties op te kopen drukten ze de rente, wat de economie extra zuurstof gaf.

Maar ze gaven beleggers ook een free lunch. De onderliggende boodschap was niet mis te verstaan: welke belachelijk hoge prijs je ook betaalt voor een obligatie, wij bieden meer.

De obligatiebelegger en de centrale bankier waren zo best frieds, maar niet forever. De belangrijkste centrale banken bouwen hun stimuleringsbeleid af of begeven zich op zijn minst schoorvoetend naar de uitgang.

Wat dat betekent voor de rente, is koffiedik kijken. “Met een groei van 2 procent en een inflatie van 1,5 procent zou de tienjaarsrente 3,5 procent moeten bedragen. Voor het stimuleringsbeleid was dat de faire waarde, maar niemand neemt die vuistregel vandaag nog serieus”, zegt Philippe Gijsels, marktstrateeg bij BNP Parisbas Fortis.

Weinig strategen voorspellen een sterke renteklim. Ze hebben hun lesje geleerd. Ook vorig jaar was iedereen ervan overtuigd dat het feestje over was. Met Donald Trump op weg naar het Witte Huis en verkiezingen in Frankrijk en Duitsland zou alleen al de politieke onzekerheid de sfeer op de markten verpesten. Het is anders gelopen. Meer van hetzelfde, dat lijkt de consensus dit jaar.

“Ik zou toch maar opletten met dat status quo”, waarschuwt Tom Mermuys van KBC Asset Management. “Nu gaat de geldkraan heel geleidelijk dicht. Maar tegen het einde van het jaar zullen de balansen echt beginnen krimpen.”

Inflatie

Volgens Mermuys kijkt de markt voor houvast vooral naar de inflatie. “Zolang die onder controle blijft, hoeven de centrale banken geen haast te maken en blijven we in een soort droomscenario van een sterke groei en lage rentes. Als de inflatie toch aantrekt, zal de rente volgen.”

De lage inflatie is het economische vraagstuk van deze tijd. 2017 kan de geschiedenisboeken ingaan als het jaar waarin de centrale bankiers de handdoek wierpen, want ze bouwden hun beleid af zonder dat hun inflatiedoel van 2 procent zelfs maar in zicht is. Waarom? De economie oogt zo sterk en het gevaar voor zeepbellen is door de lage rente zo groot, dat het stimuleringsbeleid gewoon niet langer te verantwoorden is.

Mag de inflatie ook definitief worden afgeschreven? Bij MacKay Shields, een gespecialiseerd huis dat obligatiefondsen beheert voor de vermogensbeheerder Nordea, geloven ze van niet. “Het is een demografisch effect”, vertelt hoofdstrateeg Dan Roberts. “De 55-plussers zijn de grootste groep op de arbeidsmarkt. Die gaan nu volop met pensioen en worden vervangen door jongeren. Dat drukt de lonen. Maar die impact zal verminderen en uiteindelijk verdwijnen. Daar zitten we nu bijna.”

Het Brits-Amerikaanse fondsenhuis Janus Henderson is voorzichtiger. “Als de groei versnelt, volgt de inflatie doorgaans anderhalf tot twee jaar later. Inflatie wordt dus wellicht een thema voor 2019”, zegt obligatiespecialist Matt Argent. “Twee jaar geleden dachten we ook al dat er nu onderhand wel inflatie zou zijn. Daarom zullen we ons pas echt zorgen beginnen te maken als de inflatietrend nog versterkt.”

Zowel de rente als de inflatie zal dus stijgen, geloven de meeste waarnemers. We overlopen wat dat betekent voor de vooruitzichten voor de belangrijkste types obligaties.

Overheidsobligaties

Stijgende rentes betekenen dalende obligatiekoersen, en meer inflatie betekent dat de koopkracht van het geld afneemt. Wie begint over overheidsobligaties, krijgt daarom doorgaans een stevige disclaimer te horen. “We hebben net tien uitzonderlijke jaren achter de rug, met elk jaar positieve returns voor overheidsobligaties”, zegt Sylvain De Bus, het hoofd euro-obligaties bij Candriam Investors Group. “Wij zien nog kansen, maar beleggers moeten beseffen dat de rendementen lager zullen liggen.”

De Bus verkiest papier uit Zuid-Europese landen. De historisch lage rente van minder dan 1 procent op obligaties uit eurokernlanden zoals Duitsland, Nederland en België betekent dat een kleine koersdaling volstaat om het rendement uit te vegen. “In de periferie is de coupon een hogere buffer tegen rentestijgingen, zodat je toch een positieve return mag verwachten. De economie trekt er ook aan. In Portugal bijvoorbeeld gaat het nu duidelijk beter.” Een versterking van de economie en een hogere rating doen doorgaans de rente dalen.

Buiten de eurozone tipt Dirk Van Praet, obligatiespecialist bij BNP Parisbas Fortis Private Banking, op landen zoals Canada, Australië en Nieuw-Zeeland. “Als de wereldeconomie het goed doet, kunnen heel wat grondstoffenexporteurs daarvan profiteren”, is zijn redenering. De stijgende olieprijs zet ook Noorwegen op de radar, “een stabiel land met nauwelijks schulden”.

Als beleggers risico’s vrezen, gaan ze op zoek naar veiligheid. Daarvan profiteren veilige havens, zoals overheidspapier van de sterkste landen. Daarom horen die nog altijd thuis in een gediversifieerde portefeuille. “Dat is de enige reden waarom er nog overheidsobligaties in onze portefeuilles zitten”, zegt Mermuys.

“Op rendement moet je eigenlijk niet meer rekenen. Wij spreken zelfs van een rendementsvrij risico in plaats van een risicovrij rendement. Maar de afgelopen jaren hebben geleerd dat nul niet de rentebodem is. Als de beurzen crashen, zullen overheidsobligaties nog altijd een deel van de klap opvangen.”

Bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid

Door de lage rente op overheidsobligaties is er veel interesse voor bedrijfspapier met een hoge kredietkwaliteit van minstens BBB. Die combineren relatieve veiligheid – zeker nu de economie het goed doet, is de kans op een wanbetaling eerder klein – met een iets hoger rendement.

Bij Candriam zien ze na de rally van de afgelopen jaren nog altijd goede redenen om te beleggen in dat segment. De rente ligt gemiddeld 85 basispunten hoger dan die van een Duitse overheidsobligatie, de bedrijfswinsten groeien en de Europese Centrale Bank (ECB) blijft nog een tijdje bedrijfsobligaties opkopen, wat de rente laag zal houden. Vooral de financiële sector is interessant, zegt De Bus. “De rente op bankobligaties is iets hoger, en bij de banken zelf zijn de kapitaalbuffers versterkt en is de hogere rente goed voor de winst.”

Van Praet gelooft niet dat de spread – het renteverschil met overheidobligaties – nog zal dalen. “De coupon is het enige waar de belegger op moet rekenen.” Een van de thema’s waar hij op inspeelt, zijn bedrijven die hun schulden herfinancieren. “Die kopen hun schulden op korte termijn terug, vaak tegen een premie, om nieuwe obligaties uit te geven met een langere looptijd.” Vanzelfsprekend is die oefening niet meer, geeft hij toe: “De bedrijven zijn daar toch al een hele tijd mee bezig.”

Matt Argent ziet twee grote risico’s. Investment-gradeobligaties zijn door hun sterke klim het kwetsbaarst voor een rentestijging. En er is de uitzonderlijke rust op de markten. “Dat is vaak de voorbode van hoge volatiliteit.”

Volgens Roberts kan het fout lopen, zodra de markt doorkrijgt dat het beleid van de Amerikaanse president Donald Trump niet de verhoopte resultaten oplevert. De econoom, die begin jaren tachtig nog adviseur was onder president Ronald Reagan, wijst op de grote verschillen in de economische context. “De markt denkt dat hetzelfde beleid de economie opnieuw enorm zal helpen. Wij geloven dat het beleid van Reagan en Trump weinig gelijkenissen vertonen en dat de positieve impact van het huidige beleid beperkt zal zijn.”

Hoogrentende bedrijfsobligaties

Door de bodemrentes op veilige obligaties zoeken beleggers meer risico op. Zo komen ze bij hoogrentende of highyieldbedrijfsobligaties uit. Die ondernemingen krijgen natuurlijk niet voor niets een slechtere kredietscore. “Wat ze nu hoogrentende obligaties noemen, stond vroeger bekend als rommelobligaties”, merkt Mermuys op.

Volgens Van Praet is het zaak bedrijven te zoeken die hun schulden afbouwen en “eropuit zijn hun rating te verbeteren”. De cementreus Heidelberg wist zich bijvoorbeeld op te werken van rommel- tot kwaliteitsobligatie.

“Dat is een trigger, want die obligaties worden dan opgenomen in fondsen die enkel in kwaliteitspapier beleggen.” Roberts adviseert “de meest risicovolle obligaties te mijden, naarmate de spreads dalen”. “Het renteverschil tussen CCC- en BB-obligaties is sterk gedaald. Je moet je dus afvragen of je wel correct wordt vergoed voor het extra risico.”

Argent verwoordt het dilemma waar veel beleggers mee kampen: “High yield oogt duur, maar dat betekent niet dat er morgen een uitverkoop komt.” Hij ziet vooral technische factoren die de markt kunnen ondersteunen. “Het aanbod krimpt, omdat bedrijven gemakkelijk bij de banken terecht kunnen, maar de vraag van beleggers blijft groot.” Janus Henderson is vooral positief over de olie- en gassector, nu de olieprijs uit het dal kruipt.

Onlangs sloop er wel ongerustheid in de markt, omdat beleggers zich gingen afvragen wat er zal gebeuren met bedrijven met hoge schulden, zoals de Franse kabelaar Altice, zodra de rente stijgt. Het bleef bij wat bescheiden tumult, maar een echte correctie valt nooit uit sluiten. “Als die correctie louter gedreven is door angst, kan dat een mooi koopmoment zijn. Zijn er fundamentele problemen, zoals een toename van de faillissementen, dan is het effect veel groter”, aldus Argent.

Opkomende landen

De groeilanden krijgen bij veel vermogensbeheerders een prominente plaats in de adviezen voor volgend jaar. De wereldeconomie doet het goed en de grondstoffenprijzen stijgen, wat voor de opkomende landen een ideaal klimaat is. Maar het belangrijkste argument: “Daar mag je echt wel 5 à 6 procent return verwachten”, zegt Mermuys.

Sinds de vrees voor een groeivertraging in China is verdwenen en de oliemarkt zich herstelt, hebben ook de groeilanden er een stevige rit op zitten. “Misschien biedt een correctie een beter instapmoment”, blijft Van Praet wat voorzichtig. Hij waarschuwt ook voor de winner-takes-allmentaliteit, die ook op de beurzen opgang maakt. “Sommige landen doen het zeer goed, andere zoals Zuid-Afrika en Turkije doen het zeer slecht.”

Het grootste risico voor de regio blijft de dollar. Veel landen gingen schulden aan in de Amerikaanse munt, omdat ze dan goedkoper kunnen lenen. Maar als de dollar stijgt, bijvoorbeeld omdat de Amerikaanse centrale bank sneller dan verwacht de rente optrekt, dan nemen die schulden toe in lokale munt. In het verleden is al vaker gebleken hoe gevoelig de groeilanden zijn voor schommelingen van de dollar.

Wie buiten de eurozone belegt, moet zich uiteraard afvragen of hij het muntrisico wil lopen. Bij KBC Asset Management vinden ze dat dat kan lonen, onder meer omdat ze een relatief vlak verloop van de euro verwachten. “De groei blijft goed, maar zal niet meer zo verrassen. De politiek baart minder zorgen, en de ECB blijft mogelijk nog heel het jaar obligaties opkomen. We zien de euro daarom niet onderuitgaan, en ook niet echt doorstijgen.” KBC tipt op India, Indonesië en Mexico, of dichter bij huis op Polen en Tsjechië.

Wisselkoersen zijn notoir moeilijk te voorspellen. “Mensen vergeten weleens hoe groot de schommelingen in munten kunnen zijn”, merkt Argent. Er bestaan instrumenten die een belegger indekken tegen dat risico, alleen mag hij niet vergeten dat zo’n hedge geld kost, en dus aan zijn rendement knaagt. “De rente in de Verenigde Staten oogt hoog, maar na je indekking tegen schommelingen in de dollar komt de return lager uit dan een Duitse obligatie. Maar daar denken beleggers te weinig aan”, weet De Bus.