De pro’s en contra’s van converteerbare obligaties

Onbekend en onbemind. Zo verklaren de specialisten het gebrek aan enthousiasme voor converteerbare obligaties bij het grote publiek. Nochtans krijgen beleggers via die obligaties toegang tot een deel van het opwaartse potentieel van aandelen, met een beperkt neerwaarts risico.

Enkele weken geleden crashte het aandeel van Econocom, nadat het IT-dienstenbedrijf had laten weten dat het zijn converteerbare obligatie die normaal zou lopen tot 15 januari 2019, vervroegd terugbetaalt. Converteerbare obligaties zijn leningen die kunnen worden omgezet in een vooraf bepaald aantal aandelen van hetzelfde bedrijf. Omdat de aandelen van Econocom op het moment van de aankondiging veel meer waard waren dan wat de terugbetaling in cash zou opleveren, wilden de obligatiehouders nog snel hun obligaties omzetten in aandelen. De koersval was daar volgens de specialisten een technisch gevolg van.

“Het bedrijf wordt verlost van een deel van zijn schulden door de conversie van obligaties in aandelen”, zegt Pascal Paepen, docent bank en beurs aan de Thomas More Hogeschool Kempen. “Dat is geen slecht nieuws. Voor de bestaande aandeelhouders is er wel een stukje winstverwatering. Econocom moet nieuwe aandelen uitgeven, want het heeft te weinig eigen aandelen op zijn balans voor die ruiloperatie. De winst van het bedrijf wordt dus in de toekomst over iets meer aandeelhouders gespreid.”

Toch vindt Paepen de uitgifte van converteerbare obligaties voor de bestaande aandeelhouders gemakkelijker te verteren dan een kapitaalverhoging. Bij een kapitaalverhoging worden aandelen met een korting verkocht. Bij de uitgifte van een converteerbare obligatie ligt de conversiekoers hoger dan de koers van het aandeel. De conversiekoers is het niveau waarboven een aandeel moet uitstijgen eer de obligatiehouders een voordeel doen met de omruiling van hun obligaties in aandelen. Het is bovendien niet zeker dat de conversiekoers wordt bereikt en dat er een winstverwatering zal zijn.

Paepen kocht en verkocht in een vorig leven convertibles als handelaar in een Londense marktenzaal. Een van de grote beleggers met wie hij regelmatig handelde, was Jacques Berghmans. De Belg is een wereldautoriteit in converteerbare obligaties. Hij beheert een gespecialiseerd fonds voor TreeTop Asset Management dat sinds de start in 1988 een gemiddeld jaarlijks rendement van 9 procent haalt.

In the money

Berghmans wijst erop dat er, afhankelijk van de afstand tot de conversiekoers, drie soorten converteerbare obligaties zijn. Als de conversiekoers bijlange na niet in zicht is, gedragen converteerbare obligaties zich als gewone obligaties. Als het aandeel de conversiekoers nadert, krijgen de obligaties een gemengd karakter. En als de aandelen meer waard zijn dan de terugbetaling in cash op de vervaldag, gedragen de obligaties zich als aandelen. Berghmans focust op die laatste categorie.

“Converteerbare obligaties bieden beleggers het beste van twee werelden: de zekerheid van een obligatie en het winstpotentieel van een aandeel. Je betaalt wel een prijs in de vorm van een lagere coupon dan die van een gewone obligatie, en je mist het eerste deel van de koerswinst van het aandeel”, legt Paepen uit. Die convertibleszijn in feite de combinatie van een klassieke obligatie met een calloptie, of het recht om gedurende een bepaalde periode een aandeel te kopen tegen een voorafbepaalde prijs.

Berghmans waarschuwt wel voor te veel optimisme. “Van drie kwart van de converteerbare obligaties bereikt het aandeel nooit een niveau waarop het interessant wordt ze in te ruilen voor aandelen.” Dan eindig je als belegger met een obligatie die tijdens de looptijd minder rente heeft opgebracht dan een gewone obligatie, en die op de vervaldag gewoon wordt terugbetaald.

Convertiblesworden soms ook uitgegeven door bedrijven van mindere kwaliteit, die goedkoop geld willen ophalen. Het Belgische Nyrstar is een recent voorbeeld. “Je loopt het risico dat je af en toe belegt in een convertiblewaarvan de calloptie niet veel waard is, omdat het aandeel het nooit goed genoeg zal doen”, erkent ook Antony Vallee, die de afdeling van JP Morgan Asset Management leidt die belegt in converteerbare obligaties.

Als de marktprijs van de obligatie uitstijgt boven de uitoefenprijs – typisch zo’n 25 à 30 procent boven de uitgifteprijs – heet het dat de obligatie in the money is. De obligatie kan dan worden omgezet in aandelen. De houders van de converteerbare obligaties van Econocom konden hun obligaties al een tijdje inruilen voor aandelen, maar slechts een minderheid maakte van die gelegenheid gebruik voordat Econocom de vervroegde terugbetaling aankondigde. “Als je een week de tijd krijgt om te beslissen of je een huis wilt kopen, zul je toch ook maar op de laatste dag die beslissing nemen?”, merkt Paepen op. “Het zou best kunnen dat zich in die week nog betere kansen aandienen, of dat er nog gebreken aan het huis aan de oppervlakte komen. Dat is bij aandelen niet anders.”

Tegen verwatering

Het gebeurt wel vaker dat aandelen reageren op nieuws over converteerbare obligaties, zoals bij Econocom, weten de specialisten. Berghmans: “Ik heb Econocom niet gevolgd, want ik ben vooral bezig met groeibedrijven en ondernemingen uit de groeilanden in Azië, maar er is een duidelijk verband tussen convertiblesen de beurs. Als een bedrijf bijvoorbeeld bekendmaakt dat het converteerbare obligaties uitgeeft, zie je doorgaans een terugval van het aandeel. Dat heeft te maken met de arbitrage door grote fondsen, die bijvoorbeeld aandelen van de hand doen om converteerbare obligaties te kopen.”

De uitgifte van convertibleskan een impact hebben op de toekomstige winst per aandeel. Vallee: “Aandeelhouders vrezen en haten verwatering. Ik denk dat convertibles vaak verkeerd worden begrepen en dat de voordelen worden onderschat.” De voorbije jaren hebben grote bedrijven optiecontracten afgesloten met zakenbanken, die zich ertoe verbinden aan de beleggers de cashwaarde van de aandelen uit te betalen als een bepaalde drempel wordt overschreden. Omdat er zo geen nieuwe aandelen bij komen, is er dus geen verwatering. Onder meer de Franse gezondheidsgroep Fresenius, het Spaanse elektriciteitsbedrijf Iberdrola, de Britse telecomreus Vodafone en de Franse bandenfabrikant Michelin hebben die truc toegepast.

De wereld is veranderd

Volgens Berghmans is de wereld van de converteerbare obligaties de voorbije twintig jaar erg veranderd. “Vroeger waren er nog particuliere beleggers die zulke obligaties kochten, nu handelen enkel nog hefboomfondsen en gespecialiseerde fondsen zoals het onze erin.” Paepen voegt eraan toe dat het product de regelgevers als te complex voor particulieren beschouwt. Paepen: “Beleggers moeten natuurlijk op het juiste moment hun obligaties omzetten in aandelen. Als ze dat vergeten, krijgen ze enkel hun inleg terug op het einde van de rit. De strenge regelgeving moedigt het niet aan converteerbare obligaties op de maat van de kleine beleggers uit te geven.” Als er nieuwe converteerbare obligaties worden uitgegeven, zijn het bijna altijd emissies waarvoor een minimuminvestering van 100.000 euro nodig is. Kleine beleggers kunnen enkel via fondsen investeren in zulke obligaties. Het aanbod voor grote beleggers is ook kleiner geworden. Berghmans: “Zo’n vijftien jaar geleden waren er voor 600 miljard dollar uitstaande converteerbare obligaties. Vandaag spreken we over ongeveer 400 miljard dollar. Als je weet dat de gemiddelde looptijd vier jaar is, besef je ook dat die markt binnen enkele jaren helemaal kan zijn opgedroogd. Door de aanhoudende lage rente hebben bedrijven minder behoefte om converteerbare obligaties uit te geven en zo de rente op hun leningen naar beneden te halen. Zodra de rente weer wat stijgt, zou het best kunnen dat we weer wat meer uitgiftes zien.” Het probleem van het krimpende aanbod is voor Berghmans niet onoverkomelijk, want hij lost het op door kunstmatige converteerbare obligaties te laten maken door zakenbanken met aandelen en opties van bedrijven waarin hij wil investeren.

Volgens Vallee is de kentering in het aanbod ingezet. “De markt is het voorbije jaar veel veranderd, zeker in Europa, waar verrassend veel convertibles zijn uitgekomen. De uitgiftevoorwaarden waren niet geweldig, wegens niet goedkoop, maar dat heeft ook te maken met de kwaliteit van de bedrijven. Er kwamen namelijk vooral convertiblesvan bluechips bij. Vandaag heeft bijvoorbeeld bijna 40 procent van het Europese universum een investmentgrade-rating (een kredietscore van BBB- of hoger, nvdr).”

Profiteren van een rentestijging

Voor beleggers in convertibles hoeft de stijgende rente geen slecht nieuws te zijn. Het fonds van Berghmans staat op een winst van 14 procent sinds Nieuwjaar. “Wij concentreren ons vooral op converteerbare obligaties die zich gedragen als aandelen. Of we de komende jaren veel rendement halen, hangt dus af van de prestaties van de beurzen”, verklaart Berghmans.

Converteerbare obligaties zijn een buitenbeentje, verklaart Vallee. “Ze behoren tot het selecte groepje van de vastrentende producten die kunnen profiteren van een rentestijging. Data over de voorbije twintig jaar leren dat in periodes van hoge inflatieverwachtingen en stijgende rentes convertibles het meestal heel goed doen in vergelijking met andere vastrentende producten.” Historisch bekeken kunnen beleggers met converteerbare obligaties een derde van de stijging van het onderliggende aandeel incasseren, maar ze slikken slechts een derde van hun daling.

Over een periode van twintig jaar halen convertibleseen rendement dat vergelijkbaar is met dat van aandelen, maar wel met de helft van de volatiliteit, vertelt Vallee. “Als een convertiblete gevoelig wordt voor de evolutie van het onderliggende aandeel, nemen we onze winst en stoppen we dat geld weer in een defensiever instrument. Zo kunnen we het neerwaartse risico beperken.”

De Verenigde Staten zijn historisch de belangrijkste markt voor converteerbare obligaties. Onder meer de techbedrijven Salesforce, LinkedIn, Tesla en Twitter hebben onlangs convertiblesuitgegeven. Vallee is niettemin het meest enthousiast over Japan. “Bedrijven die daar convertibles uitgeven, zijn volatieler dan die in Europa en de Verenigde Staten, onder meer doordat ze cyclischer zijn. In het verleden is de Japanse aandelenmarkt beïnvloed door het Amerikaanse rentebeleid en de dollar-yenwisselkoers. Beide creëren volatiliteit en dus ook kansen. Tegelijk zijn het bedrijven met een grote kredietkwaliteit. Enerzijds beleg je in goede ondernemingen, anderzijds weet je dat de aandelenkoers sterk zal schommelen en je daarvan kunt profiteren. Wij kijken vooral naar industriële bedrijven en autofabrikanten.”

In samenwerking met Daan Ballegeer