Tegendraads Rusland

De grote onzekerheid zit in de koersen van Russische aandelen verrekend.

Er zijn op dit moment weinig tegendraadsere investeringskeuzes dan kiezen voor Russische aandelen. Toch lijken die volgens de klassieke waarderingsmaatstaven erg aantrekkelijk. De aandelen in de MSCI Russia-index noteren gemiddeld tegen minder dan 5 keer de verwachte winst en amper 0,7 keer de boekwaarde. Daarmee zijn Russische aandelen veruit de goedkoopste van alle opkomende markten. De waardering benadert zelfs het niveau van tijdens de crisis in 1998.

Toch staan weinig beleggers te springen om te investeren in Rusland. Daar zijn verschillende redenen voor. Ook voor de recente oprisping van de geopolitieke onrust stond Rusland niet bepaald bekend als investeringsparadijs. Transparency International omschreef het meermaals als een van de meest corrupte landen ter wereld, en de situatie gaat er het voorbije decennium zelfs op achteruit. Rusland was ook voor de inmenging in Oekraïne geen groeiwonder. Het Russische bruto binnenlands product klom vorig jaar met 1,3% en voor 2014 werd op een stijging met 2,4% gerekend. Die doelstelling lijkt intussen maar weinig realistisch.

Grote onzekerheid

Het belangrijkste punt is echter de grote onzekerheid. Welke sancties zal de rest van de wereld treffen tegen Rusland naar aanleiding van de annexatie van de Krim? En welke impact zullen ze hebben op de Russische economie? Tot nog toe blijft het bij wat spierballengerol van het Westen. Strengere visaverplichtingen en de bevriezing van buitenlandse tegoeden van enkele rijke Russen maken niet veel indruk.

Toch is er nog altijd een kans dat de situatie volledig uit de hand loopt en er een tweede Koude Oorlog van komt. Er is te veel gebeurd om zomaar onder de mat te vegen. De kans dat het conflict een stille dood sterft, is daardoor veeleer klein. In het slechtste geval zal Rusland buitenlandse activa op eigen bodem onteigenen en wordt het gebannen van de internationale kapitaalmarkten. Daartussen zijn echter veel gradaties mogelijk.

Feit is dat Europa er absoluut geen belang bij heeft om de situatie op de spits te drijven. Rusland is de goedkoopste energiebron voor het oude continent, dat dreigt zich in eigen voet te schieten met strenge sancties. Bij de Verenigde Staten, dat dankzij de schaliegasrevolutie grotendeels energieonafhankelijk is, speelt dat een veel minder grote rol.

We menen dat de grote onzekerheid in de koersen van Russische aandelen zit verrekend. Als het tot een verdere escalatie komt, zijn verdere koersdalingen niet onmogelijk. Op dit moment gaan we ervan uit dat het gezond verstand zal zegevieren.

Market Vectors Russia ETF (RSX)

Er zijn meerdere trackers en afgeleide producten die de kaart van Rusland trekken, maar in deze bijdrage focussen we ons op de grootste en ook veruit meest liquide ETF: de Russia ETF uit de Market Vectors productfamilie van uitgever Van Eck Global. Die noteert sinds april 2007 op de New York Stock Exchange met als tickersymbool RSX, en heeft intussen ongeveer 1,2 miljard USD onder beheer. RSX overschaduwt daarmee alle andere Rusland-trackers. RSX is ook erg liquide met een gemiddeld dagvolume van 6,3 miljoen stuks in de voorbije drie maanden. De jongste weken ligt de liquiditeit zelfs nog een stuk hoger, waarbij volumes van meer dan 25 miljoen ETF’s niet ongewoon waren.

De onderliggende waarde van RSX is de Market Vectors Russia-index, een kapitalisatiegewogen index die 48 bedrijven telt. De voorwaarde om in de index te worden opgenomen, is dat de hoofdzetel van het bedrijf in Rusland ligt, of dat minstens de helft van de omzet uit Rusland afkomstig is. Daarnaast zijn er minimumvereisten voor de liquiditeit en de beurskapitalisatie. In de praktijk noteren de meeste participaties in Londen of New York.

Eind vorige maand lag de gemiddelde koers-winst- en koers-boekwaardeverhouding van de aandelen uit de index op 5,5 en 0,68. De jaarlijkse beheersvergoeding van RSX werd vastgelegd op 0,62%. De tracker noteert bijna 20% onder het niveau van begin dit jaar. Energie is logischerwijze het sterkst vertegenwoordigd in RSX, met een aandeel van 42,1%. Daarna volgen materialen (16,6%), telecom (12,4%) en financiële dienstverlening (11,2%). We bespreken voor de volledigheid nog de vijf grootste participaties met hun indexgewicht op 25 maart.

Vijf grootste participaties

Gazprom (8,41%) is het grootste Russische aardgasbedrijf. Het werd gedeeltelijk geprivatiseerd, maar wordt nog altijd gecontroleerd door de Russische overheid. De groep voorziet in ongeveer een derde van de Europese aardgasbehoeften. Gazprom riskeert wel dat Oekraïne zijn openstaande rekening van meer dan 1,5 miljard USD niet betaalt. Rusland besliste om het voordeeltarief voor Oekraïne af te schaffen en opnieuw een marktconform tarief aan te rekenen. Na Gazprom is Novatek (6,17%) de grootste aardgasproducent van Rusland. Lukoil (7,91%) is een geïntegreerde energiegroep die, na Exxon Mobil, over de grootste olie- en aardgasreserves ter wereld beschikt.

Norilsk Nickel (5,89%) is de grootste nikkelproducent ter wereld, met een aandeel van ongeveer 17% in de wereldwijde nikkelproductie. De dominantie van de groep is nog groter in palladium. Met een jaarlijkse output van ongeveer 80 ton neemt Norilsk ongeveer 40% van de totale palladiumproductie voor zijn rekening. Een eventueel invoerverbod uit Rusland kan Norilsk parten spelen.

Sberbank (7,54%) is de grootste Russische bank en het nummer drie in Europa. Het bevriezen van buitenlandse tegoeden, de invoering van kapitaalcontroles of het weren van de bank bij internationale transacties kunnen een flinke streep door de rekening van Sberbank zijn.