Soms waardevernietiging door te groeien

Alleen inzetten op groei in uw aandelenportefeuille is een te groot risico. Dit is de vijfde aflevering van onze reeks ‘De ratio achter de ratio’s’.

Bedrijven beoordelen op hun groeipotentieel vergt een veelzijdige blik op alle aspecten van groei. Een eerste is het groeitempo van de sector waarin een bedrijf actief is. Niet elke sector groeit even snel. Analisten verwachten bijvoorbeeld dat software, edelmetalen en elektronica de komende vijf jaar met 30 procent zullen groeien. Voor olie-, media- en luchtvaartbedrijven verwachten ze de komende vijf jaar een krimp. Groei is niet onmogelijk in die laatste sectoren, maar minder vanzelfsprekend.

Groei is een veelkoppig beest

Daarnaast is er het groeitempo van bedrijven. Een softwarebedrijf dat 30 procent per jaar groeit, doet niets meer dan meesurfen op zijn sectorgemiddelde. Succesvolle groeibeleggers kiezen bedrijven eruit die het beter doen dan hun sector. Dat vergt kennis over de sector en inzicht in de bepalende trends.

Verder streven bedrijven verschillende soorten groei na. Ze kunnen hun omzet, winsten of kasstromen doen aandikken. Omzetgroei leidt niet noodzakelijk tot winstgroei, of omgekeerd.

Om de groei van een bedrijf in zijn sector in te schatten, is de omzetgroei de beste graadmeter. Als de softwaresector de komende jaren gemiddeld met 30 procent zal groeien, dan is het Amerikaanse softwarebedrijf Twilio een bovengemiddelde groeier. De jongste vijf jaar tikte de omzet van het bedrijf aan met gemiddeld 60 procent per jaar. De omzetgroei van zijn sectorgenoot Adobe Systems bedroeg slechts 20 procent. Een belangrijke nuance is dat Adobe al jaren winstgevend is terwijl Twilio nog een jong bedrijf is dat jaar na jaar rode cijfers optekent.

Groei beïnvloedt ook de waardering van aandelen. Aandelen in groeisectoren zullen zoals software tegen hogere waarderingen noteren dan aandelen in gevestigde sectoren zoals vastgoed of de industrie. Daarnaast zullen jonge groeibedrijven in een bepaalde sector duurder gewaardeerd zijn dan oudere sectorgenoten. Twilio noteert tegen meer dan 200 keer zijn bedrijfskasstroom (ebitda) en Adobe tegen 30 keer.

PEG-ratio

Met de zogenaamde PEG-ratio (price, earnings, growth) kunnen beleggers groei in rekening brengen bij de waardering van een aandeel. De PEG zet de koers-winstverhouding (zie deel 1 van onze reeks over ratio’s) van een aandeel af tegen de toekomstige winstverwachtingen van het onderliggende bedrijf. Als een aandeel noteert tegen een k/w van 35 en analisten verwachten dat de winst per aandeel met 45 procent zal stijgen, geeft dat een PEG van 0,8.

Een veel gehoord advies is dat aandelen met een PEG van minder dan 1 koopwaardig zijn en daarenboven duur, maar dat is te kort door de bocht. Ten eerste is de PEG afhankelijk van de winstverwachtingen van analisten en die zijn vaak te optimistisch. Ten tweede is de PEG-ratio sterk afhankelijk van de rente. Bij een lage rente noteren aandelen doorgaans tegen hogere koers-winstverhoudingen, waardoor de PEG hoger uitvalt, maar dat maakt hen niet minder of meer koopwaardig.

Waarde scheppen of vernietigen

Zeer belangrijk om te onthouden is dat groei nooit gratis is. Een bedrijf kan op twee manieren groeien. Ten eerste door te besparen in de kosten en efficiënter te werken. Dan maakt het met dezelfde middelen en kapitaal meer winst. Op die manier groeien is wel beperkt. Op een bepaald moment bereikt het bedrijfzijn maximale efficiëntie.

De andere manier om daarna nog te groeien is door te investeren. Bedrijven kunnen hun activiteiten uitbreiden, bijvoorbeeld door nieuwe fabrieken te bouwen en meer te produceren of een nieuw commercieel team aan te werven om meer diensten of producten te verkopen en zo de omzet te doen groeien. Een ander spoor is groei door overnames. Dan koopt het als het ware omzet bij.

Zulke investeringen drukken de nettowinst en de vrije kasstroom. Het is dus cruciaal om te weten of het rendement op die investeringen hoger uitkomt dat de investeringskosten. In beleggersjargon moet het rendement op geïnvesteerd kapitaal (return on invested capital of ROIC) groter zijn dan de kapitaalkostenen (cost of capital) opdat de groei een meerwaarde oplevert voor een bedrijf. Als de investeringsopbrengsten gelijk zijn aan de kosten, dan is groei weinig relevant, zelfs waardeloos. De omzet kan dan wel stijgen, maar het bedrijf zal er niet meer aan overhouden, waardoor het in se niet meer waard is dan zonder die groei. Wanneer de opbrengsten uit groei-investeringen echter lager uitvallen dan de kosten, dan vernietigt een bedrijf waarde door te groeien.

Meer dan de helft van de bedrijven vernietigt op die manier waarde door te groeien. “Dat is een van de meest angstaanjagende statistieken die er over groei bestaan”, zei Aswath Damodaran daarover, professor aandelenwaardering aan de Stern universiteit in New York.

Om zicht te krijgen of een bedrijf waarde schept of vernietigt door te groeien, zet je het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) af tegen de kapitaalkosten. Dat is geen eenvoudige berekening. De ROIC bekom je door de operationele winst na belastingen te delen door de som van het eigen vermogen en de nettoschuld. Beleggers die zo’n berekening liever aan zich voorbij laten gaan, kunnen terecht op bekende beleggingswebsites zoals Yahoo Finance of Koyfin waar voor de grootste beursbedrijven meestal een ROIC-percentage te vinden is. De kapitaalkosten zijn nog lastiger te berekenen, maar daarvoor kunnen beleggers terecht op de website van Aswath Damodaran. Hij berekent jaarlijks de gemiddelde kapitaalkosten voor verschillende sectoren in alle geavanceerde economieën.

Het Nederlandse veevoederbedrijf ForFarmers bijvoorbeeld haalt een rendement van meer dan 5 procent op zijn geïnvesteerd kapitaal, terwijl de kapitaalkosten voor landbouwbedrijven in Europa maar 3 procent bedragen. Als ForFarmers zou investeren in groei, wordt het bedrijf daardoor meer waard, ondanks dat het in een krimpende landbouwsector actief is.

Uitzonderlijke groei

Groei door overnames kan ook een valkuil zijn. Bedrijven verwachten vaak dat ze via overnames meer omzet- en winstgroei zulle halen dan uiteindelijk het geval is. Ze trappen daarmee in de val van waardevernietigende groei. Studie na studie wijst uit dat die synergievoordelen meestal lager uitvallen of er zelfs niet van komen. Beleggers zijn dus het best alert voor bedrijven die vooral gegroeid zijn door de ene overname na de andere te doen.

Groei die waarde schept, is niet vanzelfsprekend. Bedrijven die in een bepaalde sector bovengemiddeld groeien, zwengelen daarmee de concurrentie aan van andere spelers die een graantje willen meepikken van die groei. Daardoor glijden op termijn alle bedrijven op die markt af naar de situatie waarin extra investeren in groei niet meer opbrengt dan de investeringskosten. De bovengemiddelde groei wordt als het ware wegbeconcurreerd.

Er zijn uitzonderingen van bedrijven die dankzij een concurrentieel voordeel de bovengemiddelde groei aanhouden. Bekende voorbeelden zijn Google met zijn ongeëvenaarde zoekalgoritmes of Microsoft dat bijna een monopoliepositie heeft in een aantal softwareniches. Maar dat zijn uitzonderingen. In de meeste gevallen is buitengewone groei een tijdelijk fenomeen.

Beleggers gaan er het best van uit dat groeibedrijven die naar de beurs komen de eerste jaren misschien nog bovengemiddelde groei optekenen, maar na enkele jaren terugvallen tot het sectorgemiddelde.

Een voorbeeld: de cyberbeveiligingsspecialist OKTA kwam in 2017 naar Nasdaq. De eerste twee jaar tekende het een omzetgroei op van 50 tot 60 procent. De jongste twee jaar is dat gezakt naar 40 tot 50 procent. Voor de komende jaren heeft het zich een groeidoel van 30 tot 35 procent gesteld. Concurrent Fortinet, dat al langer actief is en op de beurs noteert, groeide de jongste tien jaar nog maar met 20 procent per jaar en Check Point Software, dat nog ouder is, zit aan groeivoeten van minder dan 10 procent.

Groeibeleggen is doorgaans risicovoller dan beleggen in gevestigde bedrijven omdat toekomstige groei moeilijker te voorspellen is dan de toekomstige kasstromen van mature bedrijven. Toegegeven, de ene belegger kan toekomstige trends beter inschatten dan de andere en kan daarmee een groter deel van zijn portefeuille in groeiaandelen beleggen. Alleen inzetten op groei in uw aandelenportefeuille is een te groot risico. Groei heeft zijn plaats in elke beleggingsportefeuille, maar met mate.