Koers-boekwaarde is niet altijd relevant

Beleggers schermen vaak met de koers-boekwaardeverhouding, maar die verliest in een aantal sectoren aan relevantie. Aflevering 2 van de reeks ‘Ratio achter de ratio’s’.

Naast de koers-winstverhouding in de vorige aflevering van deze reeks is de koers-boekwaardeverhouding een van de meest geciteerde waarderingsratio’s. Dat komt vooral omdat die zo eenvoudig is. Je zet de koers van een aandeel af tegen de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen van het onderliggende bedrijf. Het eigen vermogen is het totaal van de activa zoals fabrieken, klantenvorderingen en cash min alle passiva zoals bankleningen, leasing- en leveranciersschulden.

De boekwaarde noemt men ook de liquidatiewaarde. Die geeft aan wat een bedrijf waard zou zijn als men alle activa op de balans zou verkopen en alle schuldeisers zou afbetalen. Wat overschiet is de boekwaarde of het eigen vermogen.

Let wel, dat is een theoretische liquidatiewaarde gebaseerd op de boekhouding van een bedrijf. In de praktijk kan die waarde heel anders uitdraaien. Bedrijven kunnen gebouwen op hun balans hebben die in werkelijkheid meer waard zijn. Of omgekeerd, een productieapparaat kan minder waard zijn omdat er een technologische verschuiving is gekomen in de sector. Veel autoconstructeurs zitten bijvoorbeeld nog met productie-installaties om brandstofmotoren te bouwen, maar die dreigen met de verschuiving naar elektrisch rijden minder waard te worden.

Niet zo eenvoudig

Aandelen kunnen onder of boven hun boekwaarde noteren. In het eerste geval vinden beleggers dat het aandeel minder waard is dan de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen. Als het aandeel hoger noteert, vinden ze het meer waard.

Een concreet voorbeeld uit de portefeuille van Inside Beleggen: Resilux. Het recentste jaarverslag van de petproducent en -recyclagebedrijf vermeldt een eigen vermogen van 159 miljoen euro. Om de koers-boekwaardeverhouding te kennen, zet je de waarde die markt op een bedrijf kleeft af tegen de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen. Er zijn twee manieren om dat te doen. Ofwel zet je de marktkapitalisatie, in het geval van Resilux 335 miljoen euro, af tegen het eigen vermogen van 159 miljoen. Ofwel zet je de koers af tegen de boekwaarde per aandeel. Die bekom je door het eigen vermogen te delen door het aantal uitstaande aandelen. In beide gevallen bekom je voor Resilux een koers-boekverhouding van iets meer dan 2.

Nu is de hamvraag of dat hoog is of niet. Op beleggersfora lees je vaak dat aandelen die onder hun boekwaarde noteren – zij hebben een koers-boekwaarde van 1 of lager – koopjes zijn. Je koopt een aandeel dat volgens zijn boekhouding meer waard is dan de beurs denkt. Maar zo eenvoudig is het niet.

Of de koers-boekwaardeverhouding een aandeel correct waardeert, hangt in de eerste plaats af van wat het bedrijf verdient op zijn eigen vermogen. Hoe meer dat is, hoe hoger de koers-boekwaarde. In dezelfde sector zullen bedrijven met een hoog rendement op hun eigen vermogen tegen hogere koers-boekwaardes noteren dan hun concurrenten die niet zo rendabel zijn.

Sector is bepalend

Er zijn ook sterke verschillen in koers-boekwaardeverhoudingen tussen sectoren. Bedrijven die met relatief weinig activa en eigen vermogen hoge winsten boeken, zoals softwarebedrijven of vermogensbeheerders, noteren tegen veel hogere boekwaardes dan industriële bedrijven die veel fysieke activa, zoals gebouwen en machines, op hun balans hebben en veel moeten investeren, waardoor ze vaak lagere rendementen halen. Dat verklaart waarom Adobe Software tegen 17 keer zijn boekwaarde noteert, en Resilux slechts tegen 2 keer.

Zoals met andere ratio’s, helpt de koers-boekwaarde bedrijven in dezelfde sector te vergelijken of om de evolutie van een bedrijf doorheen de tijd beter te begrijpen. Bij de autoconstructeurs noteert Renault tegen 0,4 keer zijn boekwaarde. Goedkoop, zou je zeggen, maar Renault heeft het afgelopen jaar een negatief rendement op het eigen vermogen van 20 procent gehaald, wat de lage waardering verklaart. Omgekeerd noteert Daimler tegen 1,2 keer zijn boekwaarde, maar het haalde wel een rendement van 13 procent op het eigen vermogen. Als dat bij Renault ook het geval zou zijn geweest, dan zou de koers-boekwaarde van 0,4 op een sterke onderwaardering wijzen.

Voor zulke uitschieters is een belegger het best alert. De link tussen de koers-boekwaardeverhouding en het rendement op eigen vermogen kan helpen om een onder- of overwaardering op te sporen. Een aandeel dat tegen een lage koers-boekwaarde noteert, maar een hoog rendement op eigen vermogen optekent, kan ondergewaardeerd zijn. Het omgekeerde kan op een overwaardering wijzen.

Hete lucht op de balans

De koers-boekwaarde heeft voordelen. Het eerste is eenvoud en eenduidigheid. Je hebt maar twee cijfers nodig, het eigen vermogen en de beurswaarde. Daarnaast helpt het om bedrijven te waarderen die nog geen winst maken, waardoor een waarderingsratio op basis van de winst niet mogelijk is.

Maar de koers-boekwaarde heeft ook valkuilen. Zo hebben sommige bedrijven heel veel immateriële vaste activa op hun balans waarvan de werkelijke waarde moeilijk te bepalen is. De opkomst van technologie en het feit dat we steeds meer naar een dienstensector evolueren, maakt dat steeds grotere delen van de bedrijfsbalansen bestaan uit immateriële activa. Vroeger waren fabrieken en machines de belangrijkste activa op een balans. Nu zijn dat patenten, merknamen en software. Die laatste zijn veel moeilijker te waarderen.

Een belangrijk onderdeel van die immateriële activa is de goodwill. Dat is wat een bedrijf voor overnames uit het verleden meer heeft betaald dan de boekwaarde van die bedrijven. De goodwill is moeilijk te waarderen. Je weet niet of een bedrijf terecht meer heeft betaald. Daarom trek je het best de goodwill af van het eigen vermogen vooraleer de koers-boekwaardeverhouding te bepalen.

Terug naar Resilux. Omdat het bedrijf weinig goodwill heeft, verandert dat weinig. De koers-boekwaarde stijgt ermee van 2,1 naar 2,4. Dezelfde oefening bij Adobe Software doet de verhouding stijgen van 17 naar 90 omdat meer dan 40 procent van Adobes balans uit goodwill bestaat.

Nog zo’n moeilijk te waarderen ontastbaar actief is merkbekendheid. Coca-Cola heeft meer dan 10 miljard dollar aan merknamen op zijn balans staan. Dat is meer dan de totale waarde van zijn gebouwen en fabrieken. De exacte waarde van die naamsbekendheid bepalen is voer voor specialisten.

De koers-boekwaardeverhouding is dus eerder geschikt om bedrijven te waarderen met veel fysieke activa waarvan de waarde boekhoudkundig makkelijker jaar na jaar te bepalen valt. Denk daarbij aan klassieke industriële bedrijven of autoconstructeurs. Voor bedrijven zonder veel fysieke activa, zoals softwareontwikkelaars, is het niet de beste graadmeter om je beleggingsbeslissingen op te enten. Omdat de toegevoegde waarde in geavanceerde economieën steeds meer voortvloeit uit immateriële activa, zoals softwarelicenties, merkbekendheid en intellectuele eigendom verliest de koers-boekwaardeverhouding zijn relevantie voor beleggers.

Waarde vernietigen of opbouwen

De koers-boekwaardeverhouding zegt ook iets over het oordeel dat de markt velt over een aandeel. Als dat onder zijn boekwaarde noteert, dan zegt de markt in feite er niet in te geloven dat een bedrijf in de toekomst meer waard zal worden. Dat kan bijvoorbeeld zijn omdat het investeringen doet waarvan de winsten lager zullen zijn dan de kosten van die investeringen en dat het daarmee eerder waarde vernietigt dan opbouwt. Van een aandeel dat ver boven zijn boekwaarde noteert, verwacht de markt dat de toekomstige winsten uit investeringen het veelvuldige zullen opleveren van de investeringskosten en dat het bedrijf alleen maar in waarde zal toenemen. Bij dat type bedrijven nemen beleggers als het ware een voorschot op de toekomstige boekwaarde van een bedrijf.

De ontwikkeling van de boekwaarde of het eigen vermogen van een bedrijf zegt ook veel. Als die gestaag toeneemt, wil dat zeggen dat het bedrijf doorheen de jaren waarde heeft weten op te bouwen.

Beleggers schermen vaak met de koers-boekwaarderatio, maar die verliest in een aantal sectoren aan relevantie. Voor bepaalde sectoren kan het een relevante graadmeter zijn, maar het mag niet de enige graadmeter zijn om er als belegger je beslissingen op te baseren.