Ratio ev/ebitda is in opmars

De verhouding tussen de ondernemingswaarde en de bedrijfskasstroom is goed om de kernactiviteiten van bedrijven te beoordelen. Dit is de derde aflevering in de reeks ‘Ratio achter de ratio’s’.

De verhouding tussen de ondernemingswaarde en de bedrijfskasstroom, bij analisten bekend als de ev/ebitda, is de jongste decennia steeds populairder geworden onder beleggers en analisten. De ratio is overgewaaid uit de private-equitywereld waar bedrijven al langer volgens hun bedrijfskasstromen werden gewaardeerd. De ev/ebitda is vergelijkbaar met de koers-winstverhouding in die zin dat het een bepaald soort winst afzet tegen een bepaalde definitie van de waarde van een bedrijf.

Teller en noemer

In de teller staat de ondernemingswaarde, of enterprise value. Om die te bekomen, vertrek je van de beurskapitalisatie van een bedrijf, voeg je er de financiële schulden aan toe en trek je er de cash op de balans van af. Die ondernemingswaarde wordt ook wel de overnamewaarde genoemd, want bij een overname worden de bedrijfsschulden mee overgenomen.

Een voorbeeld uit de portefeuille van Inside Beleggen: de Belgische luierproducent Ontex heeft een marktkapitalisatie van ongeveer 890 miljoen euro. Daarnaast had het eind 2020 zo’n 1280 miljoen euro aan financiële schulden en 430 miljoen euro aan cash op de balans. Die schulden min de cash geeft een nettoschuld van 850 miljoen euro, bijna evenveel als de beurswaarde op zich. Die twee samen geven een ondernemingswaarde van 1740 miljoen euro. De ondernemingswaarde geeft daarmee een vollediger beeld van een bedrijf dan enkel de beurswaarde.

De bedrijfskasstroom of ebitda in de noemer zegt iets over de operationele winstgevendheid van een bedrijf. De bedrijfskasstroom staat iets hoger op de resultatenrekening dan de nettowinst die bij de keors-winstverhouding wordt gebruikt. Een resultatenrekening is als het ware een trappensysteem dat bovenaan begint bij de omzet van een bedrijf. Daar worden trede per trede kosten afgetrokken, zoals administratie, rentelasten of onderzoek en ontwikkeling, om beneden aan de trap te eindigen met de nettowinst.

Rendement op investeringen bepalend

De ebitda staat ongeveer in het midden tussen de omzet en de nettowinst. Voluit is de ebitda de nettowinst voor intrestlasten, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Het eerste deel, de ebit, is de operationele winst. Dat is de winst die een bedrijf maakt uit zijn hoofdactiviteiten. Voor Volkswagen is dat de verkoop van wagens, voor Facebook de verkoop van online-advertentieruimte, voor Accenture het verlenen van advies. De ebit weerspiegelt de operationele winstgevendheid van een bedrijf los van hoeveel belastingen en renteaflossingen het daarop betaalt.

De ebitda laat daarbovenop nog twee andere zaken buiten beschouwing: de afschrijvingen op investeringen in materiële activa zoals gebouwen of machines en afwaarderingen op investeringen in immateriële activa, zoals merken of patenten. Dat geeft een zicht op de operationele winst van een bedrijf los van belastingen en rente, maar ook los van hoeveel het investeert om te groeien of om zijn activiteiten op peil te houden.

Ontex tekende in 2020 een bedrijfskasstroom op van 198 miljoen euro. Als je die afzet tegen de ondernemingswaarde, geeft dat een multiple van 8,8. Zoals met de vorige ratio’s zegt dat cijfer op zich niets over hoe duur of goedkoop Ontex noteert en is het vooral nuttig om te vergelijken met sectorgenoten en met het historische gemiddelde van het bedrijf.

De ev/ebitda hangt nauw samen met het rendement dat een bedrijf haalt op zijn investeringen (return on invested capital, ROIC). Dat is een graadmeter voor hoe efficiënt een bedrijf zijn kapitaal aanwendt en waarde weet te scheppen voor verdere groei. Bedrijven met hoge rendementen op hun geïnvesteerd kapitaal noteren daarom tegen een hogere ev/ebitda-ratio Ontex noteert momenteel tegen een ev/ebitda van 7 tegenover 18 bij de sectorgenoot Procter & Gamble. Die laatste is evenwel veel rendabeler met een rendement op kapitaal van bijna 13 procent, terwijl dat bij Ontex maar 4 procent bedraagt.

Operationele graadmeter

De ev/ebitda is ook een goede graadmeter om bedrijven met elkaar te vergelijken, los van hoe intensief ze investeren. Het ene bedrijf dat sterk investeert en daardoor veel afschrijvingen heeft, drukt daarmee zijn winst en zal daardoor een hogere koers-winstverhouding optekenen dan een bedrijf dat weinig investeert, terwijl ze volgens de ev/ebitda wel tegen een gelijke waarderingen kunnen noteren. Door ze op basis van de ebitda te beoordelen, laat je investeringen buiten beschouwing en kijk je enkel naar de bedrijfswinst die voortvloeit uit operationele activiteiten.

Hetzelfde geldt voor intrestlasten en belastingen. Een bedrijf in een land met hoge bedrijfslasten zal minder winstgevend zijn dan een concurrent in een land met lage tarieven, maar de activiteiten kunnen even winstgevend zijn. En een bedrijf met veel schulden moet meer intresten betalen dan een bedrijf zonder schulden, wat ook een effect heeft op de nettowinst. De bedrijfskasstroom laat dat buiten beschouwing en is daarmee geschikt om vooral de operationele prestaties van bedrijven in een sector te vergelijking, los van de strategie, de kapitaalinvesteringen, de verschillende belastingtarieven en de rentelasten. Bedrijven met heel uiteenlopende nettowinsten kunnen operationeel even sterk zijn. Dat brengt de ev/ebitda naar boven.

De ratio is niet geschikt voor alle sectoren. Hij is nuttig om bedrijven te vergelijken in sectoren die veel investeren in onderhoud en het op peil houden van hun activiteiten zoals industrie, consumptiegoederen, energie en telecom. Voor bijvoorbeeld biotechbedrijven die vooral cash verbranden of voor jonge groeibedrijven die heel veel in toekomstige groei investeren zegt de ratio niets.

Niet erkend

De ebitda is evenwel niet onbesproken. Ten eerste is hij als boekhoudkundige maatstaf niet officieel erkend door internationale boekhoudstandaarden zoals GAAP of IFRS. Bedrijven moeten hem dus niet op een geijkte manier berekenen en bekendmaken, wat maakt dat sommige er een loopje meer durven te nemen door bijvoorbeeld eenmalige kosten op inkomsten buiten beschouwing te laten of er nog allerlei aanpassingen aan te doen. Dat geeft in jaarverslagen vaak een ebitda-afgeleide lettersoep, zoals rebitda, ebitdar, ebitdac enzovoort. Pas op met die aanpassingen en ga enkel voort op de zuivere ebitda-cijfers, zijnde de operationele winst (ebit) aangevuld met de afschrijvingen en afwaarderingen (da).

De vaste kompaan van topbelegger Warren Buffett, Charlie Munger, zei ooit dat elke ebitda in een persbericht of jaarrekening van een bedrijf even goed kan worden vervangen door ‘bullshit‘-winst. Warren Buffett op zijn beurt hekelt de ebitda omdat de maatstaf geen rekening houdt met kosten waar bedrijven in de praktijk wel voor opdraaien, zoals belastingen en afschrijvingen. Daar geen rekening mee houden is gevaarlijk, volgens hem.

De bedrijfskasstroom kan ook sterk verschillen afhankelijk van de boekhoudmethode van een bedrijf. De Belgische chipontwikkelaar Melexis bijvoorbeeld boekt zijn uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling niet als investeringen die worden afgeschreven, maar meteen als kosten. Dat drukt de ebitda van Melexis, waardoor zijn ev/ebitda misschien hoger uitvalt dan bij een concurrent die zijn O&O-investeringen wel afschrijft. Maar dat zegt niets over de kasstromen van Melexis, die hoog en gezond zijn.

De ondernemingswaarde heeft ook valkuilen. Die bestaat uit de beurswaarde plus de nettoschuld, maar bedrijven kunnen daarbovenop nog aanzienlijke schuldposities hebben die van belang zijn voor de waardering. Pensioenverplichtingen bijvoorbeeld. De Belgische beeldtechnologiegroep Agfa-Gevaert had eind 2020 voor 956 miljoen euro pensioenverplichtingen op haar balans staan. Dat zijn geen financiële schulden, maar wel verplichtingen die Agfa moet aflossen, dus reken je die het best bij de nettoschuld. Dat doet de ev/ebitda voor Agfa aanzienlijk stijgen van een schijnbaar spotgoedkope 1,5 naar 11,2.

Zoals met alle waarderingsratio’s behoeft ook de ev/ebitda de nodige aanvullingen en nuances om van waarde te zijn voor beleggers. De ratio is goed om de kernactiviteiten van bedrijven te beoordelen, maar beleggers kijken daarnaast het best ook naar hoe efficiënt een bedrijf zijn kapitaal en investeringen inzet.