Obligatiemarkten krijgen klappen

De week verliep alweer woelig. Vragen over de gevolgen van een vermindering van de monetaire expansie leidden tot uiteenlopende verklaringen.

Voor de meesten betekent zo’n stopzetting het einde van de lage rentetarieven. Het gevaar bestaat dat een plotse ommekeer van de renteschaal waanzinnige koersbewegingen veroorzaakt. De stopzetting van de monetaire stimulus, hoewel die gepaard zou gaan met een conjunctuurherstel, is vandaag moeilijk te waarderen. De meeste financiële markten leven als het ware onder het infuus van hun centrale banken.

De jongste economische cijfers vanuit de Verenigde Staten bevestigen, voorlopig, het herstel. Wat natuurlijk de onrust doet toenemen. Veiligheidshalve hebben heel wat investeerders hun posities herschikt. Ze verkochten massaal staatspapier. De renteschalen gleden dan ook opwaarts en haalden het hoogste niveau van de voorbije twaalf maanden. Op de kapitaalmarkt kreeg het rommelpapier zware klappen. Begrijpelijk: in tegenstelling tot de jaren vóór de crisis verbinden de emittenten zich er steeds minder toe om contractuele engagementen na te leven. Vroeger moesten ze bepaalde verbintenissen respecteren voordat ze hun lening aan de man mochten brengen. Zo’n verbintenis hield meestal in dat hun schuldratio nooit een bepaalde drempel mocht overschrijden, of dat de totale financiële last steeds onder een bepaalde limiet moest blijven. Zo niet konden de obligatiehouders een herschikking van de lening eisen.

Vandaag ontbreken zulke verbintenissen. Het gevaar bestaat dat de zwakkere emittenten de stijgende rentetarieven nooit kunnen trotseren. Zonder contractuele garanties kunnen hun leningen dan ook sneller het slachtoffer worden van ratingverlagingen. Om aan dat risico te ontsnappen, verkozen tal van beleggers het veilige boven het onveilige: ze verkochten hun stukken. Met een zware koersinzinking van de junk bonds als gevolg.

Eerst werden de stukken van opkomende landen verkocht. Het geld werd gerepatrieerd, wat heuse koersbewegingen op de wisselmarkt veroorzaakte. De Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) stortte in een week tijd 6,4% in. De Braziliaanse real (BRL) dook 4,3% lager, de Mexicaanse peso (MXN) 4%. Ook de Oost-Europese munten hadden het zwaar te verduren. De Poolse zloty (PLN) en de Hongaarse forint (HUF) verloren allebei 1,9%. De Turkse lira (TRY) deed het niet veel beter en gaf 2,2% prijs. Ook de Russische roebel (RUB) moest onderuit, met een verlies van 2,2%.

De grondstoffenmunten deden het niet beter. De Australische dollar (AUD) gleed 1,4% naar beneden, de Canadese (CAD) 0,5% en de Nieuw-Zeelandse (NZD) 1,9%. Die daling werd nog verder aangewakkerd door uitlatingen van de bankgouverneur, die de munt nog steeds overgewaardeerd vindt. De Amerikaanse dollar (USD) moest vorige vrijdag een stap achteruitzetten en verloor de voorbije week 0,5%. De yen (JPY) daarentegen fungeerde als tegenhanger en won 0,6%.

Op de internationale obligatiemarkt was het bloedbad bijzonder hevig. Men telde tot twintig maal meer stukken à la baisse dan omgekeerd. Naast het rommelpapier kregen supranationale en soevereine emittenten rake klappen. België en Frankrijk verloren gemiddeld 3%, Nederland 2%, en dat in alle munten. Alleen vroeger geteisterde stukken, zoals die van Griekenland of Spanje, boden beter weerstand.

Het is nog altijd te vroeg om van een kentering te spreken. De kans is groot dat zowel de centrale banken als de overheden alles in het werk stellen om de marktbewegingen te temperen. Zolang ze geen duidelijke exitstrategie hebben, kunnen ze onmogelijk het geweer van schouder veranderen. De kans is ook groot dat de toekomstige conjunctuurcijfers er minder rooskleurig uitzien dan verwacht. Eind deze week zal men zich ervan kunnen vergewissen met de werkgelegenheidscijfers in de VS. Ze zullen er naar alle waarschijnlijkheid slechter uitzien dan voorspeld.

Obligatiehouders moeten uit die recente gebeurtenissen lessen trekken. Kwaliteit primeert nog altijd. Inzinkende munten moeten worden gebruikt om de posities erin te versterken. De ZAR bijvoorbeeld is bijzonder kwetsbaar op korte termijn, maar het land heeft tal van troeven. Politiek verlopen de zaken moeizaam, maar met de steun van China kan het land zich onafhankelijker gaan ontplooien dan vroeger. ZAR-obligaties zijn kwalitatief hoogstaand en vlot verhandelbaar. Wie een positie in ZAR bezit, mag ze nu verruimen. Let wel: koop bij voorkeur op de secundaire markt. Hetzelfde geldt voor de AUD en de NZD. Beide munten kunnen nog flinke klappen krijgen, zeker als de abenomics in Japan niet verlopen zoals verwacht. Hier ook mag men de posities stapsgewijs verruimen zolang de munten dalen.

Wie bedrijfspapier bezit, moet nagaan of zijn stukken op een of andere manier gewaarborgd zijn. Vermijd altijd leningen die een andere doel hebben dan de industriële capaciteiten te vergroten. Zij die onlangs een van de uitgiften van Apple gekocht hebben -leningen die tot doel hadden om een superdividend aan de aandeelhouders uit te keren- verliezen vandaag heel wat pluimen (tot 7%). Dichter bij huis verloor Telenet, dat een jaar geleden eveneens een lening uitbracht met hetzelfde doel, meer dan 1%.

Deze week pakken nieuwe emittenten uit met hun eerste leningen. Vooreerst geeft de Franse schoonmaakmaatschappij van linnen producten Novalis (zonder rating) 5% meer dan het marktgemiddelde voor iets minder dan 5 jaar. Vervolgens is Rickmers Holding (zonder rating), de Duitse scheepvaartmaatschappij, bijzonder gul en het geeft 7,9% meer dan het marktgemiddelde. Vranken-Pommery Monopole (zonder rating), bekend van zijn champagnes, is minder gul en biedt 2,57% meer dan het marktgemiddelde. Geen van die leningen draagt bijzondere clausules.

De Duitse leasingmaatschappij van kantoorruimten Grenke (BBB+) is een regelmatige uitgever van obligaties. De nieuwe uitgifte biedt 1,23% meer dan het marktgemiddelde, wat in lijn is met de marktvoorschriften. Het meerrendement van de financiële arm van de Franse autoconstructeur Renault, RCI Banque (BBB-), is haast even groot voor een kortere looptijd. Al die stukken presteren goed op de grijze markt.

De nieuwe schijf van EIB (AAA, supranationaal) in Britse pond (GBP) is technisch in orde en richt zich uitsluitend tot hen die GBP effectief benutten. De schijf in ZAR daarentegen is goedkoper te bemachtigen op de secundaire markt (alt.1). De kosten en het prijsverschil mogen tot 2,43% oplopen. Kommunalbanken (AAA, met Noorse staatsgarantie) ligt aan de grens van het aanvaardbare. Op 5 jaar moet een ZAR-lening bruto minstens 6,5% opbrengen. Daarom onze voorkeur voor die EIB (alt.2) mits kosten en prijsverschil onder 1,43% blijven.