Niet winst, maar vrije kasstroom is van tel

Please write your introduction text here

Beleggen draait om winst. Aandelenbeleggers willen op het kapitaal dat ze investeren in beursgenoteerde bedrijven winst maken. Velen denken dat voor die bedrijven waarin ze beleggen de winst de beste graadmeter is. Maar dat klopt niet. Beursnieuws, analistenrapporten en beleggingswebsites staan bol van termen zoals brutowinst, operationele winst, nettowinst en winst per aandeel waardoor beleggers overmatig focussen op al wat winst is. Winst is belangrijk, maar nog meer van tel zijn de vrije kasstroom en het rendement dat een bedrijf weet te halen op het kapitaal en de middelen die het inzet. Die twee zaken verdienen meer aandacht dan enkel de nettowinst of de winst per aandeel. 

Vrije kasstroom cruciaal

‘Profit is vanity, cash is sanity’ – winst streelt je ego, cash houdt je gezond. Ook de beleggerswereld heeft zijn spreuken en spreekwoorden. ‘Winsten kunnen liegen, kasstromen niet’ is er nog zo eentje. Media, analisten, bedrijven en beleggers zitten in een zelfversterkende spiraal waarin ze overdreven veel aandacht geven aan winst, winstmarges en winst per aandeel. Dat terwijl uiteindelijk de vrije kasstroom de beste gezondheidsbarometer is voor een bedrijf. In tegenstelling tot winst, dat een puur boekhoudkundig cijfer uit de resultatenrekening is, geeft de kasstroomtabel een werkelijk beeld van het geld dat een bedrijf op een jaar heeft zien in- en uitstromen. Dat is uiteindelijk waar elk bedrijf zijn activiteiten mee draaiende houdt. Het moet genoeg cash ontvangen uit de verkoop van zijn diensten of producten om de kosten van onder andere personeel, onderhoud en leveranciers te dekken en zijn productie op peil te houden. 

Een bedrijf heeft drie kasstromen waarlangs er geld binnen- en buitenkomt. De kasstroom uit operationele activiteiten vertelt wat er van geld is in- en uitgegaan via de bedrijfsvoering.  De kasstroom uit investeringen kijkt naar de uitgaven en investeringen die een bedrijf heeft gedaan om zijn activiteiten op peil te houden en eventueel te doen groeien. Tot slot is er de kasstroom uit financiële activiteiten die betrekking heeft op de financieringsinkomsten en -uitgaven zoals leningen en dividenden. 

Daarnaast doet een bedrijf twee types investeringen: eentje om het zijn activiteiten op peil te houden, ook wel de onderhoudsinvesteringen genoemd. Een ander om zijn activiteiten uit te breiden, ook wel groei-investeringen genoemd. 

De vrije kasstroom bekom je door van de operationele kasstroom de onderhoudsinvesteringen af te trekken. Wat overblijft is de kasstroom waar een bedrijf vrij over kan beschikken om onder andere schulden af te betalen, dividenden uit te keren, eigen aandelen in te kopen of om te investeren in groei.

Bijvoorbeeld, in de recentste kasstroomtabel van Tessenderlo staat een kasstroom uit bedrijfsactiviteiten van 282 miljoen euro en voor 100 miljoen euro aan investeringen in materiële vaste activa. Dat geeft een vrije kasstroom van 182 miljoen euro. 

Free cash flow yield

Als je de vrije kasstroom van een beursbedrijf afzet tegen de totale beurswaarde bekom je de zogenaamde free cash flow yield. Hoe hoger die yield, hoe meer vrije kasstroom per aandeel en hoe meer een bedrijf kan inzetten om aandeelhouders te vergoeden of te investeren in groei. In het geval van Tessenderlo bedroeg die yield eind vorig jaar 12 procent tegenover 9 procent een jaar eerder. Het chemiebedrijf is er dus in geslaagd om zijn vrije kasstroom ten opzichte van zijn beurswaarde te verhogen. Onderzoek van Standard&Poors heeft uitgewezen dat bedrijven met bovengemiddelde free cash flow yields het beter doen dan het beursgemiddelde. 

De Franse bouwmaterialengroep Saint-Gobain heeft de vorige twee jaar ook zwaar ingezet om zijn vrije kasstroom op te krikken. In 2019 en 2020 heeft het voor 250 miljoen euro kosten bespaard en voor meer dan een miljard euro aan efficiëntiewinsten geboekt in onder andere zijn voorraadbeheer. Daarmee wist het in 2020 zijn vrije kasstroom met meer dan 60 procent op te krikken tegenover 2019, terwijl de operationele en nettowinst lager uitvielen dan het jaar voordien. De winstcijfers van Saint-Gobain geven dus een minder rooskleurig beeld dan de kasstromen, terwijl het bedrijf in goede doen is.

Zelfs bedrijven die een nettoverlies optekenen kunnen wel nog een positieve vrije kasstroom hebben. Zo leed de Nederlandse maaltijdbezorger JustEatTakeaway (JET) vorig jaar 151 miljoen euro verlies, maar kwam er wel genoeg cash binnen om een vrije kasstroom van 134 miljoen euro te genereren. Gezien de groeiambities van JET zal die niet naar de aandeelhouders stromen, maar volledig in groei geïnvesteerd worden.

De free cash flow wordt fel beïnvloed door de investeringsbehoefte van een bedrijf. Bedrijven in een sector die weinig innovatief is en waarin de productiemethodes al jaren dezelfde zijn, vergen veel minder investeringen dan jonge groeibedrijven. Die eerste kunnen met relatief weinig invesvesteringen een stabiele vrije kasstroom genereren. De tabaksindustrie is daar een typisch voorbeeld van. Groeibedrijven daarentegen zitten vaak met negatieve vrije kasstromen. Zij investeren veel meer dan er aan operationele inkomsten binnenkomen. 

EBIT en ROCE

In elke aandelenanalyse zou de vrije kasstroom dus voorrang moeten krijgen op winstcijfers. Winstgevendheid blijft uiteraard wel van tel. Maar ook daar is, in tegenstelling tot wat veelal wordt aangenomen, de nettowinst niet het allerbelangrijkste.

Zoals de resultatenrekening trapsgewijs van omzet bovenaan naar nettowinst onderaan afzakt, zo dalen ook de winstmarges van brutowinst bovenaan via operationele winst naar nettowinst onderaan. 

Van die verschillende winstmarges is de operationele winstgevendheid veel belangrijker dan de nettowinst om de sterktes en beloftes van een bedrijf te kunnen inschatten. De operationale winstmarge, ook wel EBIT-marge genoemd (earnings before interest en taxes), geeft aan hoe winstgevend de kernactiviteiten van een bedrijf zijn, los van hoeveel belastingen het betaalt en hoeveel schulden het al dan niet voor die activiteiten is aangegaan. 

Er zijn grote verschillen tussen sectoren. Industriële bedrijven met fabrieken en veel personeel zullen veel meer kosten en dus lagere marges optekenen dat zogenaamde ‘asset light’ bedrijven. Zo heeft Tessenderlo een operationele marge van 10 procent en Saint-Gobain 7,5 procent, terwijl vermogensbeheerder Blackrock maar liefst 45 procent optekent. JET draait operationeel verlies en haalt met andere woorden onvoldoende inkomsten uit zijn regulieren activiteiten om de kosten te dekken.

Daarmee is de EBIT-marge vooral geschikt om de rendabiliteit van bedrijven in dezelfde sector te vergelijken en in te schatten hoe winstgevend zij de activa inzetten die nodig zijn voor hun kernactiviteiten. 

Daarnaast is het rendement dat een bedrijf haalt op die ingezette middelen een belangrijke graadmeter voor hoe rendabel en efficiënt het is. Daar circuleren verschillende acroniemen voor zoals ROCE – return on capital employed oftewel rendement op ingezette middelen – of ROIC – return on invested capital of rendement op geïnvesteerd kapitaal. In se beantwoorden die dezelfde vraag, namelijk welke operationele opbrengst haalt het bedrijf uit de middelen en het kapitaal dat het ter beschikking heeft voor zijn bedrijfsvoering? Of, hoeveel operationele winst maakt een bedrijf op elke euro dat het aan voorraden, gebouwen, machines en kapitaal inzet? Die rendemenentratio’s zetten dan ook de operationele winst af tegen de som van die verschillende posten op de balans. 

Dat geeft een idee van de kwaliteit van het bedrijf en zijn management. Een bedrijf dat met gelijkaardige middelen een hogere winstgevendheid behaalt dan zijn sectorgenoten is kortweg beter. 

Gewone winstmarges zetten de EBIT of nettowinst af tegen de totale omzet, maar de ROCE of RIOC combineren elementen uit zowel de resultatenrekening als uit de balans. Dat geeft een volwaardiger beeld. Ook hier zijn er grote verschillen tussen sectoren. Bedrijven die met weinig activa veel winst maken zoals softwarebedrijven of financiële dienstverleners zullen hoger scoren maar zijn daarom op zich niet beleggingswaardiger dan bijvoorbeel industriële bedrijven. 

Op zichzelf zeggen die rendementsratio’s niet veel. Het is vooral belangrijk dat er een stijgende lijn zit in de winstgevendheid van een bedrijf. 

Ondanks de verheerlijking van winsten die een puur boekhoudkundige constructie zijn, geven beleggers beter voorrang aan andere zaken, te beginnen bij de vrije kasstroom. En qua winstgevendheid is vooral de winst uit operationele activiteiten van tel. Die dient als graadmeter voor de kwaliteit en efficiëntie van een bedrijf.