Interpreteer de koers-winstverhouding correct

De koning der waarderingsratio’s is zonder twijfel de koers-winstverhouding, kortweg k/w. Maar let op: de k/w komt met valkuilen. Deel 1 van de reeks ‘Ratio achter de ratio’s’.

De koers-winstverhouding zet de aandelenkoers van een bedrijf af tegen de winst die het genereert. Noteert een aandeel tegen 20 euro en haalt het bedrijf 2 euro winst per aandeel, dan is de k/w 10. Anders gezegd: dan betaal je als belegger 10 keer de winst.

De k/w helpt te bepalen of een aandeel duur of goedkoop is. Hoe lager de k/w hoe goedkoper het aandeel is, en andersom. Dat alleen is echter te kort door de bocht. De k/w heeft heel wat valkuilen. Het is onder beleggers de populairste en meest gebruikte, maar tegelijk ook de meest misbruikte en misbegrepen waarderingsratio. Kortzichtigheden erover zijn legio, zoals een k/w van 10 of minder is goedkoop en al de rest duur.

Winst is relatief

Ondanks zijn populariteit behoeft de k/w nuancering en context, te beginnen bij de noemer: de winst. Nettowinst is een van de meest gemanipuleerde cijfers in de financiële wereld. Bedrijven zullen er alles aan doen om hun winst per aandeel zo hoog mogelijk te laten uitkomen, vaak omdat de bonus van het management ervan afhangt. Daarvoor halen ze boekhoudkundig acrobatenwerk uit, zoals leveranciers zo laat mogelijk betalen of hun omzet zo vroeg mogelijk herkennen, om de winsten op te krikken en kosten te drukken.

Daarnaast smukken bedrijven hun winstcijfers op met eenmalige opbrengsten, zoals de verkoop van een afdeling of een eenmalig groot order. Zo verkocht de Belgische isolatiespeler Recticel in 2020 enkele afdelingen voor 69 miljoen euro. Daarmee eindigde de nettowinst op 63 miljoen euro. Zonder de verkoop was er 6 miljoen euro verlies.

Dat kan de winst voor een bepaald jaar de hoogte in jagen, en als de koers daar niet op reageert, kan het aandeel tijdelijk goedkoop lijken door de lagere k/w. Wanneer het bedrijf het jaar erop opnieuw aanknoopt met normale winstcijfers zal de k/w opnieuw stijgen.

Het omgekeerde kan ook. Bedrijven kunnen eenmalige grote kosten hebben, die de winst drukken, zoals een onvoorziene afschrijving op een investering. Bij een gelijkblijvende koers stijgt de waardering en noteert het aandeel schijnbaar duurder.

Door die vatbaarheid voor eenmaligheden en boekhoudkundig stuntwerk, kijk je behalve naar de koers-winstverhouding het best ook naar hoe de koers zich verhoudt tegenover de totale omzet. Omzet is omzet. Het is de bovenste lijn van de resultatenrekening, die niet te manipuleren is. Meestal houden de k/w en de koers-omzetverhouding van een aandeel gelijke tred. Als de k/w plots veel lager uitvalt en de koers-omzet gelijk blijft, kan dat op een tijdelijke onderwaardering wijzen en is het aandeel koopwaardig.

Toekomstige winst is van tel

Financiële websites puilen uit van de koers-winstverhoudingen, maar je kijkt het best ook naar welk type winst in de noemer is gebruikt. Vaak is dat de winst van het afgelopen jaar, terwijl voor beleggers de winsten van het toekomstige jaar relevant zijn. Let er dus op dat het om de winst van het lopende of het komende jaar gaat, en niet die van het afgelopen jaar.

De Belgische olierederij Euronav tekende vorig jaar een recordwinst op, waardoor de k/w op basis van de vorige twaalf maanden iets meer dan 4 bedraagt. Dat is heel laag. De k/w op basis van de verwachte winsten van de komende twaalf maanden is 102, ongezien hoog. Veel analisten verwachten dat Euronav dit jaar weinig tot geen winst zal maken.

De Franse bouwmaterialengroep Saint-Gobain geeft het omgekeerde beeld. Daar was de winst vorig jaar geen vetpot, waardoor de k/w voor de laatste twaalf maanden op 64 staat. Het management heeft echter drastisch ingegrepen, waardoor de winstvooruitzichten voor 2021 veel beter zijn en de k/w voor het komende jaar 15 is.

Veel website en beursmakelaars vermelden de consensus van analisten over de winst per aandeel voor het komende jaar. Daarmee kun je een verwachte k/w berekenen.

Kijk naar de sector

Voorts zegt een koers-winstverhouding heel weinig over of een aandeel beleggingswaardig is of niet. Je zet ratio’s het best altijd af tegen die van andere bedrijven in dezelfde sector en tegen het historisch gemiddelde van het bedrijf zelf. Als de k/w lager ligt dan het gemiddelde van de afgelopen tien jaar, kan dat wijzen op een onderwaardering. Er zijn echter vaak goede redenen waarom een bedrijf goedkoop noteert, bijvoorbeeld omdat een grote klant is weggevallen. Dus mag een lage k/w op zich ook hier nooit de reden zijn om een aandeel blindelings te kopen.

Hetzelfde geldt voor de vergelijking tussen sectorgenoten. Als je voor een bepaald aandeel veel minder keer de winst betaalt dan voor zijn concurrenten, kan dat een koopje zijn. Zo bedroeg de k/w van Volkswagen eind februari 2021 maar 6, terwijl die van BMW, Toyota en Daimler tussen 9 en 11 schommelden. Nadat Volkswagen zijn resultaten bekendgemaakt had, samen met de plannen om volop voor elektrische voertuigen te gaan, herwaardeerde het aandeel snel tot op het niveau van zijn sectorgenoten.

De k/w hangt ook sterk af van het type bedrijf. Gevestigde bedrijven met een bekend bedrijfsmodel halen lagere waarderingen dan jonge groeibedrijven waarvan de winsten klein zijn en vooral in de toekomst liggen. Zo noteert het gevestigde cyberbeveiligingsbedrijf Check Point met een k/w van 17 een pak lager dan het jongere Fortinet, waar je als belegger 49 keer de verwachte winst voor betaalt, omdat het nog meer groeipotentieel heeft. Nieuwkomers in die sectorn zoals Okta, Crowdstrike of Zscaler, tekenen zelfs geen k/w op, omdat ze nog geen cent winst hebben gemaakt. Voor zulke jonge groeibedrijven is de koers-winstratio geen goede parameter.

Dat geldt ook voor de waardering van verschillende sectoren. In een sector zoals die van autoconstructeurs vind je meer van die gevestigde waardebedrijven, waardoor de k/w voor heel die sector lager ligt dan bijvoorbeeld in de technologiesector, die meer groeibedrijven telt. Kijk als belegger dus nooit alleen naar de k/w van een aandeel, maar ook naar welk type bedrijf het is en in welke sector het actief is.

Cash is king

Aswath Damodaran, professor aandelenanalyse aan de Stern-universiteit in New York, brengt elk jaar de gemiddelde koers-winstverhoudingen voor alle sectoren samen. Daaruit blijken grote verschillen tussen sectoren. Zo noteren de 72 Amerikaanse lucht- en ruimtevaartbedrijven gemiddeld tegen 122 keer de verwachte winst, terwijl dat voor de 32 staalbedrijven slechts 17 keer is.

Winst is de drijfveer van bedrijven, en dus ook van beleggers. Hoe minder een belegger betaalt voor de winst die zijn beleggingen genereren, hoe beter. De koers-winstverhouding helpt dat te bepalen, maar ze mag niet de enige maatstaf zijn voor beleggingsbeslissingen. Kijk ook naar de context van het bedrijf, de sector, de historisch gemiddelde waardering, en gebruik de k/w in het brede palet van ratio’s. Dat geeft een vollediger beeld van een aandeel of beursbedrijf.

Nog belangrijker zijn de kasstromen. Elke belegger prent zich het best de volgende leuze in: Profit is vanity, cash is sanity (winst maakt je ijdel, kasstromen houden je gezond). Voor beleggers tellen de kasstromen (cashflows) die bedrijven genereren. Daar komen we op terug in een van de volgende delen van deze reeks.