Hoe veel schulden zijn te veel?

Please write your introduction text here

Waarderingsratio’s, of multiples, zoals de koers-winstverhouding of de koersboekwaarde zijn hulpmiddelen waarmee beleggers de waarde van een aandeel proberen inschatten. Door de aandelenkoers of beurswaarde af te zetten tegen bepaalde cijfers uit de boekhouding, proberen ze zicht te krijgen op hoe veraf of dichtbij de koers en waarde van een aandeel bij elkaar liggen en of die kloof gerechtvaardigd is. 

Daarnaast zijn er ook nog andere financiële ratio’s die niet zozeer iets zeggen over de waardering van een beursbedrijf, maar wel iets over de financiële gezondheid. De financiële schulden die een bedrijf torst, zijn daar een goede graadmeter voor. Door die bedrijfsschulden af te zetten tegen bepaalde posten op de bedrijfsbalans en resultatenrekening krijgen beleggers een idee of die schulden behapbaar zijn en niet te zwaar doorwegen.

Eigen vermogen eerst

Een bedrijf heeft twee manieren om zich te financieren: met eigen vermogen of met vreemd vermogen. Voor zijn eigen vermogen haalt het kapitaal op bij aandeelhouders, via de beurs of andere kanalen, en dat kan elk jaar aandikken door winsten die niet worden uitgekeerd of die niet opnieuw in de bedrijfsvoering worden geïnvesteerd. Vreemd vermogen daarentegen zijn leningen van banken of via de obligatiemarkten, of uitstaande schulden bij leveranciers. 

Elke belegger moet oog hebben voor het evenwicht tussen dat eigen en vreemd vermogen op de balans van een bedrijf. Een eerste check is om de netto financiële schuld, dat zijn de financiële schulden min de cash, af te zetten tegen het eigen vermogen. In beleggersjargon heet dat de gearing. Die geeft een beeld van hoe afhankelijk een bedrijf is van schuldfinanciering. 

Er zijn grote verschillen tussen bedrijven en sectoren wat betreft die afhankelijkheid. Tapijtenproducent Balta bijvoorbeeld heeft omwille van zijn hoge schulden een gearing 122 procent, wat vrij hoog is. Het heeft dus meer schulden dan het eigen vermogen heeft Bij pet-producent Resilux daarentegen bedraagt de netto financiële schuld slechts 13 procent tegenover het eigen vermogen.

Een hogere gearing betekent meer risico en dat weerspiegelt zich in de koersen en waarderingen. Bedrijven met te hoge schulden, zullen daarom lager noteren dan hun concurrenten. 

Een volgende vraag die beleggers zich best stellen is of een bedrijf voldoende kasstromen genereert om zijn schulden te dragen en af te betalen. Een veel gebruikte ratio daarvoor is de schuldgraad. Die zet de netto financiële schuld af tegen de bedrijfskasstroom, ofwel EBITDA. Dat geeft een idee van hoe veel keer de jaarlijkse bedrijfskasstroom nodig is om de schulden af te betalen. 

Balta heeft een schuldgraad van 4, wat in theorie wil zeggen dat de tapijtenproducenten vier jaar nodig heeft om zijn bankleningen en obligaties af te betalen als het daar zijn totale operationele kasstromen voor zou gebruiken. Resilux daarentegen heeft een schuldgraad van 0,4 en heeft dus met minder dan een half jaar aan bedrijfskasstromen voldoende om al zijn financiële schulden af te betalen.

Tweesnijdend zwaard

Zoals met waarderingsratio’s zeggen die cijfers rond gearing en schuldgraad op zichzelf niets. Ze moeten in de juiste context en het geheel van de bedrijfsvoering geplaatst worden.

Zo zijn er grote verschillen tussen sectoren wat betreft hun afhankelijkheid van schuldfinanciering. Bedrijven met zeer voorspelbare kasstromen zoals nutsbedrijven of vastgoedvennootschappen kunnen doorgaans hogere schuldgraden verdragen. Bij hoogspanningsnetbeheerder Elia bedraagt die bijvoorbeeld meer dan 8, maar een groot deel van Elia’s inkomsten liggen vast in contracten voor langere termijn, wat zo’n hoge schuldgraad behapbaar maakt. Vastgoedontwikkelaars brengen regelmaat en voorspelbaarheid in hun inkomsten via huurcontracten voor meerdere jaren.

Bedrijven uit defensieve sectoren zoals basisconsumptiegoederen genieten ook vaak van stabiele kasstromen wat een hogere schuldgraad mogelijk maakt. AB Inbev is daar een voorbeeld van. Sinds de overname van SAB Miller in 2016 heeft het zijn schuldgraad meer dan verdubbeld van 2,6 tot 6,6. Nu is het voor de bierbrouwer zaak om zoveel mogelijk pintjes te verkopen om die weer naar beneden te krijgen. Voor bedrijven die hun inkomsten halen uit eenmalige grote projecten, waar minder regelmaat in zit, zijn zulke hoge schulden moeilijker te dragen. 

Telecom is nog zo’n sector die hogere schulden toelaat omwille van de regelmatige inkomensstromen. 

Schulden zijn evenwel een tweesnijdend zwaard. Enerzijds zetten ze een hefboom onder de rendementen van bedrijven. Een bedrijf met veel schulden dat veel winst maakt, kan zeggen dat het met weinig eigen vermogen aanzienlijke rendementen haalt. Anderzijds kunnen schulden de strop zijn die een bedrijf de das om doen wanneer een groot deel van de inkomsten wegvallen om welke voorspelbare of onvoorspelbare reden dan ook. 

Zo kwam AB Inbev vorig jaar in nauwe schoentjes toen de horeca in wereldwijde lockdown ging en de bierbrouwer een aanzienlijk deel van zijn inkomsten zag opdrogen. Daardoor knipte het in het dividend en snoeide het nog zwaarder in de kosten. De bioscoopgroep Kinepolis en technologiebedrijf Barco zijn daar het tegenbeeld van. Beide bedrijven werden zwaar tot matig getroffen door de coronacrisis, maar stonden financieel sterk genoeg om er goed door te komen. Kinepolis zag zijn inkomsten helemaal wegvallen, maar wist desalniettemin het hoofd boven water te houden. Barco zag een belangrijk deel van zijn inkomsten wegvallen, maar had desondanks de financiële ruimte om te investeren in de verdere ontwikkeling van zijn producten en sterker uit de terugval te komen.

De huidige lage rente maakt sommige bedrijven blind voor die keerzijde van te veel financiële schulden. Het kost hen momenteel zeer weinig om geld te lenen waardoor sommige zich vol hebben geladen met schulden, maar ze vergeten daarbij soms dat die op het einde van de rit moeten terugbetaald worden. Daarom is het belangrijk om de evolutie van de schulden van bedrijven op te volgen. Het schoolvoorbeeld van een bedrijf waar dat catastrofaal misliep, was bij de Belgische zinksmelter Nyrstar. In 2010 had dat een nettoschuld van 38 miljoen euro op een bedrijfskasstroom van 207 miljoen en een eigen vermogen van 832 miljoen euro. Tegen 2018 was die schuld ontploft tot 1.693 miljoen euro, was de bedrijfskasstroom gelijk gebleven met 205 miljoen euro en was het eigen vermogen zelfs negatief. 

De clou van het verhaal was dat het die schulden was aangegaan om uit breiden in een domein waar het geen ervaring in had, namelijk mijnbouw. Dat maakte die schulden een pak risicovoller dan bijvoorbeeld bij AB Inbev dat andere brouwers overnam en zo bij het pintjes tappen is gebleven.

Een recenter voorbeeld van overmoedige schuldverslaving is de modegroep FNG. Via een agressieve overnamestrategie werkte die zich almaar dieper in de schulden. De operationele winsten volgden echter niet waardoor die aanwassende schuldenberg steeds minder behapbaar was. Bijkomend had de modegroep naast zijn bankleningen en obligaties, andere grote schuldenposten zoals leasecontracten voor winkels op de balans staan wat het algemene plaatje nog slechter maakte. 

Ook andere verplichtingen van tel

Het loont als belegger sowieso om naast de financiële schulden zoals obligaties en bankkredieten ook te kijken naar andere omvangrijke verplichtingen die een bedrijf op de balans heeft staan. Zo heeft chemiereus Solvay 2,2 miljard euro aan provisies staan voor allerhande pensioenplannen voor zijn personeel. Dat zijn geen financiële schulden, maar wel verplichtingen die het bedrijf is aangegaan om op termijn af te betalen. Als je die optelt bij de netto financiële schuld van 2,5 miljard dan stijgt de gearing (schuld op eigen vermogen) van 34 naar 65 procent en de schuldgraad (schuld op bedrijfskasstroom) van 1,3 naar 2,4. In dit geval komt Solvay daar niet mee in de gevarenzone, maar bij bedrijven die al een hoge financiële schuld hebben, moeten andere omvangrijke verplichtingen op de balans een alarmbel doen afgaan.

Schulden mogen evenwel geen taboe zijn voor beleggers en bedrijven. Schuldfinanciering kan een hefboom zetten onder het rendement van een bedrijf en is daarmee onderdeel van de gereedschapskist van elke CFO. Bedrijven die te weinig gebruik maken van de ruimte die ze hebben om hun activiteiten of projecten met schulden te financieren zullen daar ook voor afgestraft worden op de beurs. 

Zo kreeg telecomspeler Telenet het verwijt van het activistische investeringsfonds CI-AM die financieringsruimte onvoldoende te gebruiken om aandeelhouders te vergoeden. Volgens CI-AM kan de telecomspeler perfect extra schulden aangaan om eigen aandelen in te kopen. 

Voor elk bedrijf is het zoeken naar dat optimale evenwicht tussen vreemd en eigen vermogen, en dat evenwicht hangt sterk af van sector tot sector.