Fysieke versus synthetische ETF’s

Een Exchange Traded Fund (ETF) of tracker is een passief beleggingsfonds, dat zo nauwkeurig mogelijk een bepaalde index volgt, bijvoorbeeld de S&P500 of de AEX. De kosten van die producten zijn laag, omdat geen dure fondsmanagers nodig zijn. De selectie van een tracker begint met het bepalen van een geschikte index. Daarna volgt de zoektocht naar de meest efficiënte ETF, die de index nauwgezet volgt. Daarbij kan de belegger kiezen tussen fysieke en synthetische replicatie. Fysieke ETF’s houden alle of een deel van de onderliggende effecten uit de index in portefeuille. Ze blinken uit in hun eenvoud en transparantie. Synthetische ETF’s repliceren het rendement van de index via swaps en zijn daardoor nog kostenefficiënter.

Tanende populariteit

Na het uitbreken van de kredietcrisis is die structuur uit de gratie geraakt. Vertegenwoordigden synthetische trackers in 2010 nog 46 procent van het vermogen onder beheer in aandelen-ETF’s, dan was dat eind 2020 nog slechts 17 procent. Bij de obligatie-ETF’s is het marktaandeel van de synthetische trackers zelfs gedaald van 35 naar 5 procent. De tanende populariteit hangt samen met de tegenpartijrisico’s, die voorvloeien uit de swap-overeenkomsten. De tegenpartij met wie de swap is afgesloten, kan immers failliet gaan. Er zijn echter ook situaties waarin synthetische ETF’s duidelijke voordelen bieden.

Dividendlekkage

Synthetische ETF’s op Amerikaanse aandelenindices presteren doorgaans beter dan fysieke ETF’s. Dat komt door hun belastingvoordeel. Synthetische trackers zijn vrijgesteld van Amerikaanse dividendbelasting, zodat ze de dividendinkomsten volledig behouden. Daarentegen moeten fysieke ETF’s met een zetel in Europa belasting afdragen over Amerikaanse dividenden, namelijk 15 procent voor in Ierland gevestigde fondsen en 30 procent voor fondsen uit Luxemburg. Een fysieke ETF uit Ierland op de S&P 500 loopt dus elk jaar 15 procent van het dividend mis, dat de aandelen uit die index uitkeren.

Dat kan in de papieren lopen. Zo boekte de fysieke Vanguard S&P 500 ETF (VUSA), met ruim 32 miljard euro onder beheer een van de grotere in dit segment, over de afgelopen vijf jaar tot en met eind maart een totaalrendement van 67,2 procent. De Invesco S&P 500 (SPXD), de grootste synthetische ETF in de wereld, noteert over die periode echter een plus van 69,4 procent. Beide hebben een zeer lage kostenratio van respectievelijk 0,07 en 0,05 procent. De dividendlekkage van 15 procent bij Vanguard veroorzaakt dus de underperformance van die fysieke ETF.

Grondstoffen

In de grondstoffenmarkten zijn fysieke ETF’s meestal niet mogelijk. Voor een ETF op ruwe olie zouden de kosten voor de opslag en het transport van vaten olie veel te hoog uitvallen. Synthetische ETF’s kunnen de prestaties van de grondstoffenmarkten veel beter volgen via futures. Op edelmetalen, zoals goud en zilver, zijn wel fysieke ETF’s verkrijgbaar.

Tracking error

Synthetische ETF’s hebben doorgaans een lagere tracking error, vergeleken met fysieke trackers. Oftewel: de prestatieverschillen met de onderliggende benchmark zijn kleiner. Dat geldt vooral voor illiquide markten die moeilijk toegankelijk zijn, zoals opkomende landen of kleinere segmenten van de obligatiemarkt. Veel trackers op opkomende markten maken gebruik van synthetische replicatie, omdat dat nu eenmaal kostenefficiënter is. Fysieke ETF’s volgen opkomende markten veelal via optimalisatietechnieken, waarbij ze slechts een deel van de aandelen in de index daadwerkelijk aanhouden. Dat heeft als nadeel dat de tracking error toeneemt.

Synthetische ETF’s hebben daar geen last van, aangezien de tegenpartij van de swap het rendement van de index levert. Vooral de beheerkosten en swap-kosten bepalen hier de tracking error. Synthetische ETF’s met een zetel in Europa op de MSCI Emerging Markets Index hadden van eind september 2017 tot eind september 2020 een gemiddelde tracking error van 0,69 procent per jaar, blijkt uit onderzoek van Vanguard. Dat is aanmerkelijk lager dan de tracking error van 1,21 procent voor fysieke ETF’s op die index.

Chinese A-aandelen

Op de binnenlandse Chinese aandelenmarkt genieten synthetische ETF’s een potentieel structureel voordeel. Short gaan in Chinese A-aandelen is voor buitenlandse beleggers lastig, omdat het uitlenen van effecten aan restricties is gebonden. Hedgefondsen met marktneutrale strategieën moeten daarom hun risico’s afdekken met indexderivaten. Banken rekenen daar hoge kosten voor en dragen de marktrisico’s via een swap-overeenkomst graag weer over aan een ETF. Waar een swap normaliter geldt kost, is de bank in dat geval bereid een swap-vergoeding te betalen. De tracker profiteert daarvan en kan een duidelijk outperformance genereren, vergeleken met fysieke ETF’s. China stelt zijn kapitaalmarkt steeds meer open voor buitenlandse beleggers en dat voordeel zal te zijner tijd wel weer verdwijnen.