‘Een slag in het water’

De nieuwe faciliteit van de ECB zal misschien de banken behagen, maar kan onmogelijk de economie doen verbeteren.

Een slag in het water. Zo interpreteren de meeste analisten de voornemens van de Europese Centrale Bank (ECB) om gedekte obligaties te kopen. De ontgoocheling betrof hoofdzakelijk de afwezigheid van enig bedrag. Iedereen was ervan overtuigd dat de ECB voor zowat 1000 miljard euro (EUR) zou opnemen. Er kwam echter geen bevestiging. Hoe dan ook, de faciliteit zal misschien de banken behagen, maar kan onmogelijk de economie doen verbeteren. We overlopen de richtlijnen even.

Twee soorten obligaties komen in aanmerking: ‘covered bonds’ of gedekte obligaties uitgegeven door banken, en volledig gedekt door financiële activa die op aparte rekeningen geblokkeerd zijn; en ‘asset backed securities’ (ABS), obligaties gedekt door schuldvorderingen, met uitzondering van hypotheken.

Mezzanine

In een eerste fase zal de ECB uitsluitend covered bonds kopen, en dat vanaf deze maand. Dat zal zowel op de primaire (nieuwe uitgiften) als op de secundaire markt (bestaande uitgiften) gebeuren. De dekking van de covered bonds moet minstens 125% de nominale waarde van de obligatie vertegenwoordigen. Die bepaling laat perifere banken met een zwakke rating toe om deel te nemen aan de faciliteit. De ECB zal nooit meer dan 70% van het uitstaande bedrag aan covered bonds overnemen. Sommige banken zullen weliswaar hun dekkingen moeten opvoeren om die drempel te bereiken. We denken aan de Griekse Piraeus Bank en Eurobank waarvan de overdekking slechts 15 en 7,5% bedraagt.

Voor de ABS zijn de modaliteiten omslachtiger. Vooreerst wil de ECB uitsluitend de beste schijven van ABS-leningen in aanmerking nemen. De zwakste schijven, de zogenaamde ‘mezzanine’, zou ze pas willen opnemen als de betrokken staten hun onvoorwaardelijke dekking verschaffen. Voorts beperkt de ECB haar bijdrage tot 30% van iedere schijf die in aanmerking komt. Elke schijf moet bovendien een overdekking van 25% vertonen. Dat betekent dat de schuldvorderingen minstens 125% van de ABS moeten vertegenwoordigen. Normaal zal de ECB nooit een schijf met een lagere rating dan BBB- opnemen. Alle obligaties moeten bovendien in EUR luiden en de onderliggende schuldvorderingen moeten voor 95% in EUR uitgedrukt zijn.

Conjunctuur aanzwengelen

Beide soorten leningen moeten bovendien waarborgen inhouden voor hun aflossing. De ECB heeft tot nog toe niet verklapt hoe ze te werk zal gaan. De faciliteit wil alleen de overdracht van een deel van de bestaande schuldvorderingen vergemakkelijken. Banken recupereren daarmee sneller hun geld, dat ze aan nieuwe kredieten kunnen besteden. Die nieuwe vorderingen mogen ze opnieuw verpakken als ABS of gebruiken als dekking voor nieuwe covered bonds die ze gedeeltelijk kunnen afstaan aan de ECB. De faciliteit is dus een zuivere liquiditeitsfaciliteit en kan op geen enkele manier de solvabiliteit van de banken verbeteren. De hamvraag blijft of dat zal volstaan om de conjunctuur aan te zwengelen.

De uitgifte van gedekte obligaties was een van de motoren van de huidige crisis. Door hun schuldvorderingen op die manier sneller te recupereren, zijn de kredietverstrekkingen exponentieel toegenomen tot het uitbreken van de crisis. Het geld draaide daardoor veel sneller dan de economie kon uithouden. De ECB blaast dit stelsel nieuw leven in, zonder zich ervan te vergewissen of er effectief een afzet voor is. Nu kunnen de banken hun problematische schuldvorderingen zodanig verpakken dat de gedekte obligatie die eruit voortkomt volkomen beantwoordt aan de vereisten van de ECB. In dat opzicht zou de faciliteit toch de balans van sommige banken verbeteren, ten nadele van die van de ECB.

Vers geld in het bankwezen

De faciliteit moet er ook voor zorgen dat er regelmatig vers geld in het bankwezen terechtkomt. Niet zozeer om daarmee nieuwe kredieten te financieren, maar veeleer om de aflossing van de bestaande leningen geruisloos te kunnen voortzetten. Volgens ramingen zouden westerse schuldenaars jaarlijks ongeveer 2500 miljard dollar (USD) nodig hebben om de interesten van hun uitstaande schulden te betalen. Als de economieën dat bedrag niet kunnen voortbrengen, bestaan er slechts twee mogelijkheden: de aflossingen dekken met vers geld, speciaal daarvoor gedrukt, of de schulden overdragen naar de staten, zodat de belastingbetalers ze voortaan zullen torsen. De nieuwe faciliteit van de ECB is een mengelmoes van beide oplossingen.

Teleurstelling

Hoe dan ook, de teleurstelling bij de betrokken banken was vrij groot. Op de kapitaalmarkt stegen de Europese soevereine leningen het meest, het bedrijfspapier van betere kwaliteit legde puike prestaties voor, maar het rommelpapier ging zwaar onderuit. De koersbewegingen waren soms aanzienlijk. Vanzelfsprekend presteerde Spaans, Italiaans en zelfs Grieks papier uitstekend, nu ze probleemloos in aanmerking komen voor de nieuwe faciliteit.

Op de wisselmarkt moest de EUR niettemin terrein boeten. Hij verloor 0,9% tegenover de USD. Die munt werd opgepept door aanmoedigende werkgelegenheidscijfers. Wie die cijfers van dichterbijh bekijkt, merkt dat ze weinig houvast hebben en geen bevestiging zijn voor een robuustere groei. De EUR verloor 1,1% tegenover de yen (JPY). Het pond (GBP), daarentegen, zakte met 0,6%. De hoogrentende munten bleken voorlopig verlost te zijn van de vervroegde afsluitingen van speculatieve posities. De meeste herwonnen lichtjes terrein. De Australische dollar (AUD) klom 0,5% hoger, zijn Nieuw-Zeelandse naamgenoot (NZD) 0,35%, de Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) 0,2%. De Braziliaanse real (BRL) stortte met 1,9% in, nu de presidentsverkiezingen naderen.

Bail-in

Op de primaire markt blijven de banken ongeremd nieuwe uitgiften uitbrengen. De EIB (AAA, supranationaal) gaf alweer nieuwe schijven uit van een reeks uitstaande leningen in diverse munten. Ze zijn technisch allemaal correct geprijsd. Er zijn 22 dagen verlopen interesten te vergoeden bij de schijf in Turkse lira (TRY) en 27 bij die in ZAR. De nieuwe schijf van KfW (AAA, met Duitse staatsgarantie) in BRL is eveneens technisch in orde. Hier zijn 299 dagen te vergoeden. Let wel, de lening is in BRL uitgedrukt, maar alle transacties verlopen in USD. Wilt u dat dubbele wisselrisico vermijden, opteer dan voor de EBRD (AAA, supranationaal, alt. 1) waarvan de verrichtingen in EUR afgewikkeld worden.

KBC Ifima (A) geeft opnieuw drie kleinschalige leningen uit, in drie verschillende munten. De reeksen in AUD en NZD zijn gewone vastrentende leningen. Hun voorwaarden zijn ondermaats en hun verhandelbaarheid zo goed als onbestaande. De reeks in USD is zuiver speculatief. De houder ontvangt de eerste drie jaar een coupon van 3,25%, nadien een veranderlijke die zal overeenstemmen met driemaal het verschil tussen de swaprente op tien en twee jaar, zonder dat dat verschil lager dan 1% noch hoger dan 4,5% mag uitkomen. Het actuariële rendement ligt dus tussen 1,89 en 3,56%. Als men ziet dat KfW (alt. 5), kwalitatief uitstekend, nog meer biedt, kan men zich afvragen wie die lening zal willen kopen. De drie leningen dragen bovendien een bail-inclausule die KBC het recht geeft om ze waardeloos terug te betalen in geval van financiële moeilijkheden.