Crash onder Duitse vastgoedaandelen

De koersen van de Duitse woningfondsen zijn de afgelopen twaalf maanden ruimschoots gehalveerd. Beleggers houden rekening met forse prijsdalingen in de Duitse woningmarkt.

De crash geeft aan dat beleggers rekening houden met forse prijsdalingen in de Duitse woningmarkt als gevolg van de opgelopen rente en herfinancieringsproblemen vrezen. De vastgoedbedrijven willen de schuldgraad omlaag brengen door appartementen te verkopen, maar dat is in deze markt lastig. Vorig jaar zijn de transactievolumes volgens CBRE met drie kwart gedaald naar 13,5 miljard euro.

Institutionele beleggers en andere potentiële kopers wachten af. Om hun liquiditeitspositie te beschermen, verlagen of schrappen de vastgoedvennootschappen het dividend. Dat is een pijnlijke, maar voorzichtige en dus verstandige maatregel. Kapitaalverhogingen of gedwongen vastgoedverkopen zouden veel meer aandeelhouderswaarde vernietigen. Maar dat is pas aan de orde als de woningprijzen fors dalen en de bankconvenanten worden geschonden. De afspraken met kredietverstrekkers bepalen meestal een maximumniveau voor de verhouding tussen de schulden en de waarde van de bezettingen (LTV) en een minimale rentedekking.

Bij de marktleider Vonovia wordt de maximale LTV van 60 procent bereikt als het vastgoed met ruwweg 25 procent daalt. Voor LEG Immobilien en Grand City Properties (GCP) is dat respectievelijk 27 en 40 procent. Daarbij is geen rekening gehouden met de recente dividendverlagingen.

Prijscorrectie

Tot nu toe vallen de afwaarderingen mee. Zowel LEG als Vonovia meldde over de tweede helft een waardedaling van 4 procent. Voor GCP was de afboeking licht negatief. Dit jaar zullen vermoedelijk grotere afboekingen volgen. Het kredietbureau Moody’s houdt er rekening mee dat het vastgoed van Vonovia en LEG dit jaar met 10 procent in waarde zal dalen. Standard&Poor’s denkt dat de appartementen van Vonovia ten opzichte van de piek medio 2022 met 10 procent corrigeren. Voor GCP voorzien de kredietanalisten van S&P een prijscorrectie van circa 5 procent in 2023 en van nog eens 2,5 procent in 2024. De ramingen komen overeen met de verwachting van Deutsche Bank dat de Duitse woningmarkt geen crash te wachten staat, maar wel een dip ondergaat. Daarbij wijst de bank op de negatieve reële korte rente, de historische inflatiebescherming via woningen, het aanzienlijke aanbodtekort en de stijgende huurgroei.

Niet alleen in Nederland is het moeilijk om aan een woning te komen, ook bij onze oosterburen is sprake van grote schaarste. Het aanbodtekort ligt volgens Deutsche Bank waarschijnlijk op het hoogste niveau sinds de Duitse hereniging. Vonovia ziet het tekort oplopen naar 700.000 woningen in 2025. Daarnaast zorgt de stijgende hypotheekrente ervoor dat potentiële kopers gedwongen huren, waardoor de huurprijzen ondanks regulering mogelijk sterk stijgen. De stijgende huren bieden tegenwicht aan de oplopende aanvangsrendementen.

Analisten van UBS gaan ervan uit dat Vonovia, LEG en GCP de komende vijf jaar een autonome huurgroei laten zien van gemiddeld 3 procent per jaar en dat het vastgoed met gemiddeld 4 procent per jaar in waarde daalt. Dat zou neerkomen op een stevige prijscorrectie van circa 17 procent vanaf de top vorig jaar. In dat scenario zouden de bankconvenanten veilig zijn, maar kan volgens UBS wel een verlaging van de kredietrating volgen. Op termijn zal dat weer zorgen voor een hogere rentevoet.

Fikse kortingen

De woningmarkt is moeilijk te voorspellen en de beurs van Frankfurt houdt rekening met een ernstiger dan door de banken en kredietbeoordelaars geschetst scenario. Als de marktrente flink stijgt, dan kan er wel degelijk een crash plaatsvinden met prijsdalingen van 20 procent of meer. Beleggers lijken daarmee rekening te houden, want de koersen noteren ver onder de boekwaarden. Volgens UBS prijst de markt op basis van de koersen begin maart een waardedaling van 38 procent in. Sindsdien zijn de koersen verder gedaald en de kortingen opgelopen. Het aandeel LEG noteert 66 procent onder de intrinsieke waarde, bij Vonovia bedraagt het disagio 69 procent en bij GCP 77 procent. LEG en GCP schrapten onlangs het dividend over 2022 en dat viel niet in goede aarde bij beleggers. Vonovia halveerde het dividend naar 0,85 euro per aandeel en keert daarmee slechts 33 procent van de bedrijfswinst uit, daar waar het traditioneel circa 70 procent van de winst uitkeert. Vonovia wil zo snel mogelijk met die traditie weer aanknopen. Ook LEG en GCP geven aan dat het om een tijdelijke maatregel gaat.

Na de crash van het afgelopen jaar noteren de drie vastgoedwaarden fors onder hun waarde en dus met een fors stijgingspotentieel. Op voorwaarde dat een doemscenario met convenantschendingen en gedwongen vastgoedverkopen kan worden vermeden. De krappe woningmarkt in Duitsland is wel een lichtpunt.