Aandelen waarderen: waar moet u rekening mee houden?

Waarop moet u zich (niet) baseren bij de waardering van aandelen? De inzichten van Aswath Damodaran, hoogleraar aandelenwaardering en beleggingsfilosofie aan de Stern Universiteit in New York, kunnen als leidraad dienen.

Wat Wikipedia heeft betekend voor het verspreiden van encyclopedische kennis, heeft Aswath Damodaran in zijn eentje betekend voor aandelenbeleggen en -waardering. Niemand laat meer in haar of zijn beleggingskaarten kijken dan de scherpgeestige Indiër. Hij stelt al zijn universiteitslessen en presentaties online beschikbaar.

De drie pijlers van aandelenwaardering

Aandelenwaardering draait om drie zaken: kasstromen, groei en risico, aldus Aswath Damodaran, hoogleraar aandelenwaardering, bedrijfsfinanciën en beleggingsfilosofie aan de Stern Universiteit in New York. “Waar je als belegger ook naar kijkt, het doel moet zijn een beter inzicht te krijgen in die drie zaken”, zegt hij. “Als een bedrijf je aanspreekt door zijn merk, het management of wat dan ook, moet de finale vraag altijd zijn wat je daarvan terugziet in de toekomstige kasstromen, de groei of het risico.”

Risicopremie

De risicopremie is het rendement dat aandelenbeleggers verwachten voor het risico dat ze nemen door in aandelen te beleggen in plaats van in risicoloze staatsobligaties. Momenteel staat de risicopremie voor Amerikaanse aandelen op 5,5 procent. Daarmee zeggen beleggers dat ze 5,5 procent meer rendement willen van aandelen dan de 1,8 procent die een Amerikaanse staatsobligatie momenteel oplevert. Op dit moment zijn aandelen niet overgewaardeerd, volgens Damodaran. Wanneer de risicopremie daalt richting die risicovrije rente van staatsobligaties, is er wel gevaar voor een overwaardering. Dat was het geval vlak voor de internetzeepbel in 1999 en voor de financiële crisis in 2008.

Vrije kasstroom

De grootste misvatting bij beleggers is dat de winst van een bedrijf bepaalt of het een goede belegging is of niet. Waar het werkelijk om gaat, zijn de kasstromen die een bedrijf genereert met zijn activiteiten. Goede ondernemingen zorgen ervoor dat ze na alle kosten en onderhoudsuitgaven nog cash over hebben om te investeren in verdere groei of uit te keren aan aandeelhouders. ” Profit is vanity, cash is sanity.”

Rendement op eigen vermogen

Elk bedrijf heeft naast schulden ook een deel eigen vermogen waar het zijn activiteiten mee financiert. De verhouding van de winst tegenover dat eigen vermogen geeft aan hoe goed het bedrijf erin slaagt daar rendement op te halen. Bedrijven met hoge rendementen noteren doorgaans tegen hogere koersen.

Koers-winstverhouding

De koers-winstverhouding is de meest gebruikte ratio om te bepalen of een aandeel duur of goedkoop is. De kernvraag die de K/W beantwoordt, is: hoe hoog is de koers van een aandeel ten opzichte van de winsten van het onderliggende bedrijf? Als dat laag is in vergelijking met sectorgenoten en de historische gemiddeldes van het bedrijf zelf, kan dat op een onderwaardering wijzen. Als BMW een K/W van 6 heeft terwijl die in de afgelopen tien jaar op 12 stond, en momenteel alle andere autoconstructeurs een K/W van 12 hebben, dan is het BMW-aandeel goedkoop. Belangrijke kanttekening: meestal is er een goede reden waarom aandelen goedkoop noteren.

Ondernemingswaarde op de operationele bedrijfskasstroom (EV/ebitda)

De EV/ebitda is een variant op de koers-winstverhouding, maar deze ratio zet de totale waarde van het bedrijf, schulden inclusief, af tegen de opbrengsten uit de kernactiviteiten. Omdat het de schulden mee in rekening brengt en een bredere definitie dan enkel de nettowinst gebruikt, geeft de EV/ebitda een nauwkeuriger beeld dan de K/W. Ook hier geldt: hoe lager hoe goedkoper, maar vaak met een reden.

Koers-omzetverhouding

Een andere variant op de K/W, waarbij de aandelenkoers wordt afgezet tegen de totale omzet van een bedrijf. De koers-omzetratio is vooral interessant om in langere tijdreeksen te kijken hoe hoog of laag een bedrijf noteert tegenover zijn historisch gemiddeldes. Het is de graadmeter die het minst vatbaar is voor boekhoudkundige opsmuk. Omzet staat bovenaan op de resultatenrekening en valt niet te manipuleren. Bedrijfswinst staat enkele trapjes lager op die rekening en kan bijgestuurd of opgepompt worden door allerlei accountantsstuntwerk.

Koers-boekwaarde

Een veelgebruikte ratio die hoe langer hoe minder betekent. De K/B zet de beurswaarde van een bedrijf af tegen de boekhoudkundige waarde. Als die lager is dan 1, noteert een aandeel zogezegd onder de werkelijke waarde van het onderliggende bedrijf. Het probleem is dat die boekwaarde een zuiver boekhoudkundig cijfer is dat het toenemende belang van technologie, intellectuele eigendom en netwerkeffecten niet weerspiegelt.

Winst per aandeel

Het minst betrouwbare en meest opgesmukte cijfer in elk financieel jaarverslag. Kijk ernaar, maar baseer er uw beleggingsbeslissing niet op. Elke CEO wil het zo hoog mogelijk krijgen, vaak omdat een deel van haar of zijn bonus ervan afhangt. Als er boekhoudkundige ruimte is om de winst hoger te laten uitvallen dan hij is, zal die gebruikt worden. Dat kan door eenmalige kosten uit de resultatenrekening te houden of uitzonderlijke winsten er net bij te rekenen.