Hoogleraar aandelenwaardering Aswath Damodaran: ‘Beleggers overschatten de invloed van centrale banken op de rente’

De beurzen staan op recordhoogtes, waardoor sommigen waarschuwen voor een zeepbel. Nergens voor nodig, zegt Aswath Damodaran, die al decennialang schrijft en les geeft over de financiële markten en de aandelenwaardering.

Buiten enkele kortstondige dipjes in 2015 en vorig jaar zijn de aandelenbeurzen in de jongste tien jaar alleen maar gestegen. Een duidelijk teken van overwaardering, zeggen beleggers en financiële analisten alom. Sommigen spreken zelfs van een zeepbel. Weinigen zijn beter geplaatst om de waarderingsniveaus van de aandelenmarkt te duiden en te voorzien van historische context dan Aswath Damodaran. Hij is hoogleraar aandelenwaardering, bedrijfsfinanciën en beleggingsfilosofie aan de Stern Universiteit in New York.

Wat Wikipedia heeft betekend voor het verspreiden van encyclopedische kennis, heeft Damodaran in zijn eentje betekend voor aandelenbeleggen en -waardering. Niemand laat meer in haar of zijn beleggingskaarten kijken dan de scherpgeestige Indiër. Hij stelt al zijn universiteitslessen en presentaties online beschikbaar. Daarnaast houdt hij een veelgelezen blog bij waarin hij zijn waarderingen van beursgiganten zoals Google, Facebook, Amazon of Uber van naaldje tot draadje uit de doeken doet.

Ook Damodaran is de aanhoudende waarschuwing voor zeepbellen en te hoge waarderingen niet ontgaan. Al maakt hij zich niet veel zorgen. Je moet alles in de juiste context plaatsen, zegt hij. “Velen zien de verdrievoudiging van de aandelenkoersen sinds 2009 als een bewijs van overwaardering, maar dat is een heel luie manier van redeneren. Aandelen kunnen stijgen en dalen zonder dat je je daar zorgen over moet maken. Alles hangt af van de onderliggende redenen, van de fundamenten voor die bewegingen.”

Veel beleggers wijzen naar het lagerente- en soepele geldbeleid van de centrale banken als oorzaak voor de hoge aandelenkoersen.

ASWATH DAMODARAN. “Beleggers overschatten de invloed die centrale banken hebben op de rente. Er heerst zelfs een samenzweringssfeertje rond. De enige rentevoet die de Fed (Amerikaanse centrale bank, nvdr) bepaalt, is de dagrente die banken betalen om centralebankreserves te lenen. Voorts heeft de Fed geen enkele macht over welke rentevoet dan ook. Er zijn fundamentelere oorzaken voor de lage rente.”

Zoals?

DAMODARAN. “De historisch lage inflatie in de wereld. Dat komt onder meer door technologische ontwikkelingen die het prijsniveau drukken van bepaalde goederen en diensten. Een tweede reden is de wereldwijde lage economische groei. Als je China buiten beschouwing laat, is de globale economie in het afgelopen decennium met minder dan een procent per jaar gegroeid. Voorzichtigheid is natuurlijk altijd geboden met aandelen, maar gewoon het omhoog of omlaag gaan van koersen op zich kan geen reden zijn voor paniek. Daar moeten fundamentele redenen voor zijn, en die zie ik momenteel niet.”

De CAPE-ratio van Nobelprijswinnaar Robert Shiller zet aandelenkoersen af tegen hun historisch gemiddelde winsten. Die CAPE heeft zelden zo hoog gestaan. Wijst dat niet op een overwaardering van de aandelenmarkten?

DAMODARAN. “De Shiller-CAPE is een goede graadmeter voor een fictieve beleggerswereld, maar niet voor de echte wereld van nu waarin de alternatieven voor aandelen slechts 1 tot 1,5 procent rendement bieden. Als je die alternatieven buiten beschouwing laat, staat de Shiller-ratio schrikwekkend hoog. Maar beleggers die met oogkleppen naar de Shiller-CAPE kijken, zijn lui. Want dan veronderstellen ze dat alles altijd terugkeert naar de historische gemiddeldes. Dat strookt helemaal niet met de snelheid en de hevigheid waarmee de wereld is veranderd in de jongste decennia.”

Welke zijn dan wel gegronde redenen voor de ongeziene koersniveaus?

DAMODARAN. “Het klopt dat koersen maal drie zijn gegaan sinds 2009, maar de kasstromen van de onderliggende bedrijven ook. De drijvende kracht achter de stijgende aandelenkoersen is niet de lage rente, noch de winstgroei van bedrijven, want die was bescheiden, maar wel de extreem hoge kasstromen. Ondanks de bescheiden winstgroei en de licht positieve economische groei, hebben bedrijven heel weinig van hun kasstromen opnieuw in hun bedrijfsvoering geïnvesteerd. Ze hebben die cash vooral laten terugvloeien door massaal eigen aandelen in te kopen. Dat is een tweede belangrijke motor geweest die de beurzen omhoog heeft gestuwd.”

Volgens velen is dat een ronduit slechte strategie van die bedrijven.

DAMODARAN. “Bedrijven kopen eigen aandelen in omdat er zo weinig economische groei is en ze bijgevolg weinig moeten herinvesteren om hun bedrijfsvoering op peil te houden. Daarom hebben ze zoveel cashoverschotten. Maar het geld dat via die inkopen weer bij beleggers terechtkomt, vervliegt niet. Beleggers investeren dat elders in bedrijven die wel nog zullen groeien. Dat geld is weggevloeid uit gevestigde bedrijven zoals Kraft-Heinz, Coca-Cola en Wells Fargo naar bedrijven zoals Facebook en Uber. Dat is gezond, want die oudere bedrijven hebben hun beste tijd gehad. Het klopt niet dat de inkoop van eigen aandelen investeringen in de toekomst verhinderen. Het maakt net toekomstgerichte investeringen via een andere weg mogelijk.”

Over Uber gesproken, de geflopte beursgangen van techbedrijven in het afgelopen jaar zijn volgens sommigen een bijkomend teken dat de waarderingsslinger bij aandelen te ver is doorgeslagen.

DAMODARAN. “Is Uber een flop? Een bedrijf met 60 miljard dollar beurswaarde… dat is een rare definitie van een flop. Velen noemen het zo omdat het initieel tegen 80 of 100 miljard dollar naar de beurs zou gaan, maar dat was vooral omdat veel durfinvesteerders goed aan de beursgang wilden verdienen. In totaal hebben die zogenoemde mislukte beursgangen afgelopen jaar zo’n 200 miljard dollar aan beurswaarde gecreëerd. Als dat een mislukking is, doe er mij morgen dan nog maar een.”

Zijn de gevestigde bedrijven het dan nog waard om in te investeren?

DAMODARAN. “Het zijn geen slechte bedrijven, maar ze zijn vaak actief in sectoren die afbrokkelen. Kijk naar de autoconstructeurs. Vroeger hadden die nog een winstgevend bedrijfsmodel, maar nu is dat ronduit slecht. Hetzelfde geldt voor de retailbedrijven met fysieke winkels. Die hadden een goed zakenmodel, nu niet meer. De wereld verandert en de cruciale vraag is of bedrijven gepast reageren op hun veranderende omgeving, of dat ze gewoon blijven investeren in hun bedrijfsvoering alsof alles bij het oude blijft.”

Moeten sommige bedrijven gewoon stoppen met investeren?

DAMODARAN. “Bedrijfsinvesteringen zijn intrinsiek niet goed of slecht. Ze moeten wel meer opbrengen dan de prijs die een bedrijf betaalt op zijn kapitaal om die investeringen te kunnen doen. Dat is in veel sectoren niet meer mogelijk. Dan kun je als bedrijf doen zoals veel Europese bedrijven: proberen groei te forceren door in steeds slechtere producten en diensten te investeren. Of je erkent dat de wereld verandert en dat er voor jou geen goede investeringskansen meer zijn.”

Niet elk bedrijf doet er goed aan te blijven groeien?

DAMODARAN. “CEO’s hebben het almaar over hoe snel hun bedrijf groeit en aandelenanalisten schermen constant met winstgroei. Beleggers moeten echter inzien dat niet alle groei goed is. Veel van de groei vernietigt zelfs waarde. Beleggers zijn lui als ze enkel bedrijven belonen die groeien of die in slechte producten investeren. Je moet kijken waar bedrijfsgroei vandaan komt en of die het waard is om ervoor te betalen. Dan zul je zien dat in veel gevallen groei meer kwaad dan goed doet. De markten hebben dat al ingezien, vooral bedrijfsleiders en aandelenanalisten hebben dat nog niet door.”

Hoe kunnen beleggers het onderscheid tussen goede en slechte bedrijfsgroei herkennen?

DAMODARAN. “Simpel, mik op bedrijven met een hoger rendement op hun eigen vermogen dan de kostprijs van dat eigen vermogen. Die gemiddelde prijs ligt momenteel tussen 7,5 en 8,5 procent. Als een bedrijf er niet in slaagt een rendement op eigen vermogen te halen hoger dan die 8,5 procent, dan is de boodschap: ‘stop aub met groeien’. Als je kijkt naar het rendement op eigen vermogen van autoconstructeurs, snap je meteen waarom ik dat slechte bedrijfsvoering noem.”

Wat zijn volgens u de meest onontgonnen of onderbenutte elementen in de aandelenwaardering?

DAMODARAN. “Gezond verstand. Je kleeft geen waarde op een aandeel, maar op een bedrijf. Dus moet je realistisch zijn over wat een bedrijf kan. Eentje dat in de eerste jaren 50 procent per jaar groeit, zal dat niet tot in de eeuwigheid kunnen. Mensen vergeten vaak dat de waarde van een bedrijf ook bepaald wordt door het verhaal dat er rond hangt.”

Heeft u daarom een boek geschreven over de kracht van verhalen in de bedrijfswereld?

DAMODARAN. “Ja. Ik maak me heel veel zorgen over hoe Excel-tabellen onze wereld domineren. Beleggers denken enkel cijfers te moeten ingeven en vergeten vaak hun gezond verstand te gebruiken, dat toch de basis moet zijn van elke goede waardering. In veel waarderingsmodellen van analisten en beurshuizen gaat dat menselijke aspect verloren.”

Zijn alle financiële ratio’s en berekeningen waar de beleggerswereld van overloopt dan betekenisloos?

DAMODARAN. “Op zich is daar niets mis mee, zolang ze een middel zijn om het verhaal van een bedrijf beter te begrijpen. Dat moet het doel zijn. Als je enkel van die ingewikkelde ratio-analyses doet, snap je de essentie van aandelenwaardering niet.”

En die is?

DAMODARAN. “Als je een bedrijf of een aandeel waardeert, zul je er altijd naast zitten, want je probeert de toekomst te voorspellen. Om geld te verdienen met beleggen, moet je het niet altijd juist hebben. Je moet er alleen minder naast zitten dan alle anderen. Met alle informatie die je hebt verzameld moet je een zo goed mogelijk oordeel vormen over de kasstromen, de groei en het risico. En dan hopen dat je er minder naast zit dan de rest van de markt.”