‘Nederlands overnamegeweld leidt tot Griekse tragedie’

Ik had me nog maar net verdiept in het eerste seizoen van de Netflix-serie Maestro in Blue of er kwam een minstens even interessant overnamedossier van een Nederlandse verzekeringsmakelaar op mijn bureau. Het werd me bezorgd door de Amsterdamse M&A-topadviseur Nick Aperghis. De naam Aperghis is van Griekse oorsprong. Even kwam ik in de verleiding het project de interne codenaam ‘Asperge’ te geven, maar zag daar snel van af wegens onprofessioneel.

Toen ik Nick de eerste maal ontmoette, vertelde ik hem dat ik die serie volg, die zich afspeelt op het Griekse eiland Paxos. Het toeval wil dat zijn grootvader van dat eiland afkomstig was en Nick er een prachtig vakantiedomein heeft. In de zomer verblijft op Paxos blijkbaar ook een gezelschap bekende Vlamingen, onder wie Inge Onsea en Jani Kazaltzis. Naast Paxos ligt Antipaxos, waar het water zo mogelijk nog blauwer is.

Er was meteen een goede klik met Nick. Maar na het veilingproces met veel vijven en zessen, belde hij om me uitgebreid te bedanken met veel genereuze complimenten. Dan weet je meteen hoe laat het is. Een concurrent met private equity als aandeelhouder waardeerde het bedrijf dat te koop stond 100 miljoen euro hoger dan wij. Je leest het goed: 100 miljoen euro.

Dat was een stevige bolwassing en meteen ook een les in nederigheid. In België hebben we zeven maal op rij het label van Best Managed Company ontvangen. Toch ziet een concurrent zomaar even 100 miljoen euro meer waarde op tafel liggen in een bedrijf in onze eigen sector. Dat zet je aan het denken. Wat weten zij dat wij niet weten?

Opvallend is ook dat die waardering hoger is dan die van beursgenoteerde makelaars. Terwijl er normaal een korting staat op niet vrij verhandelbare investeringen. Wie zijn die superbestuurders en supermanagers die de omzet veel meer doen groeien of veel meer kosten snijden dan wij of beursgenoteerde makelaars? Hebben zij een batterij consultants met een uniek marktinzicht? Of misschien de beste industrieveteranen als topadviseurs? Of is er iets anders aan de hand?

Private equity koopt al tien jaar bedrijven in onze sector in Nederland en sinds enkele jaren ook in België. Maar nog nooit hebben we een opvallende verbetering van de omzetgroei of daling van de kosten gezien. Integendeel. De verkochte bedrijven betalen nieuwe leningen af, waardoor hun resultaten dalen. Nog geen enkel van die bedrijven is naar de beurs gegaan. Ze worden soms al na drie jaar aan andere private-equitybedrijven verkocht of van één investeringsfonds naar een ander doorgeschoven. Hoe werd dan precies waarde gecreëerd?

Meer dan 50 procent van de waarde die private equity de jongste tien jaar heeft gerealiseerd, komt uit herfinanciering van de schulden tegen een lagere rente. Hoe werkt dat? Een bedrijf overnemen kan dankzij kapitaal en leningen. De intrest op die leningen wordt betaald door het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt. Na een aantal jaren wordt die schuld geherfinancierd. In een markt waarin de rente elf jaar lang is gedaald, creëer je meerwaarde door de oorspronkelijke leningen te vervangen door leningen tegen een lagere intrest.

Momenteel stijgt de intrest en is elke herfinanciering duurder. Dat maakt dat private equity op veel meer bedrijven blijft zitten dan waaruit het kan vertrekken. Die exits zijn nochtans cruciaal om aan de verwachting van hun investeerders te beantwoorden. Als die er niet meer zijn, moeten ze hun investeringen vroeg of laat afwaarderen en stort het kaartenhuis in.

Exit betekent exodos in het Grieks. Exodos is ook het laatste lied van het koor aan het einde van een tragedie. Ik kijk al uit naar het derde seizoen van Maestro in Blue. Zoals in elke Griekse tragedie, weten we dat het slecht zal aflopen, maar kijken we geboeid hoe het drama zich ontvouwt.