‘Europese energiemultinationals hebben een black-boxprobleem’

De winsten uit trading ondersteunen het rendement van de Europese energiemajors, maar die zijn daarover zo vaag dat die winsten niet helpen om de waarderingskloof met de Amerikaanse concurrenten te verkleinen. Dat schrijft David Sheppard, energiejournalist van de Britse zakenkrant Financial Times, in een opiniestuk.

De tradingafdeling van Shell heeft vorig jaar naar schatting een vijfde van de recordwinst van het bedrijf gegenereerd. Toch weet de gemiddelde belegger in het bedrijf weet daar weinig over.

Trading is lang de black box van de Europese energiemultinationals geweest. Het is niet alleen de lijm die hun uiteenlopende onderdelen, van productie tot raffinage, bij elkaar houdt, maar ook een middel om het rendement te verhogen, in goede en slechte tijden.

Enorme tradingwinsten en verhandelde volumes

Bedrijven als Shell, BP en TotalEnergies zijn ongelooflijk terughoudend als het gaat om hoe belangrijk trading is voor hun winstgevendheid. Geen van hen geeft in de kwartaal- of jaarresultaten aparte cijfers over de winst die ze met die activiteit genereren, maar de schattingen zijn indrukwekkend.

Analisten van Bernstein schatten dat de tradingafdeling van Shell vorig jaar een ebitda van 16,6 miljard dollar heeft gerealiseerd. Bij TotalEnergies en BP zou dat respectievelijk 11,5 miljard en 8,4 miljard dollar zijn. Geen van de bedrijven heeft die cijfers betwist.

Om de enorme tradingwinst van Shell in de juiste context te plaatsen: dat was meer dan de nettowinst die de Italiaanse energiemaatschappij ENI in 2022 maakte met al haar activiteiten, inclusief de productie van olie en gas. Ze lag zelfs hoger dan de ebitda van AstraZeneca in het jaar tot 31 maart, het enige bedrijf met een grotere marktkapitalisatie in de FTSE 100.

De verhandelde volumes zijn al even opvallend: Bernstein schat dat de olie- en gastraders van Shell ongeveer 14 miljoen vaten olie-equivalent per dag verhandelen, een veelvoud van wat het bedrijf feitelijk produceert. BP verhandelt naar schatting ongeveer 11 miljoen vaten per dag. Dat is in beide gevallen meer dan de grootste particuliere grondstoffenhandelaren, zoals Vitol en Trafigura.

‘Dat zo’n groot deel van de activiteiten van Shell en BP aan het zicht onttrokken blijft, is niet goed voor de beleggers’

David Sheppard

Dat zo’n groot deel van de activiteiten van Shell en BP aan het zicht onttrokken blijft, is niet goed voor de beleggers. Er kunnen goede commerciële redenen zijn om de precieze werking van een handelsactiviteit niet bekend te maken, maar een beursgenoteerde onderneming zou transparanter moeten zijn over een tak die bijna 20 procent van haar inkomsten genereert.

Die ondoorzichtigheid helpt ook niet om de waarderingskloof tussen Shell en BP enerzijds en hun Amerikaanse concurrenten zoals ExxonMobil en Chevron anderzijds te dichten. Die kloof frustreert management van Shell en BP is al lang, omdat ze volgens hen groter is dan het verschil in hun onderliggende winst rechtvaardigt. Bij een veelvoud van de prijs ten opzichte van de verwachte cashflow noteren Exxon en Chevron boven 6, terwijl Shell en BP onder 4 blijven.

De redenen daarvoor zijn onder meer de perceptie dat de Europese majors meer focussen op de energietransitie, de grotere kapitaalreserves in de Verenigde Staten en de kleinere terughoudendheid van beleggers ten aanzien van fossiele brandstoffen in Noord-Amerika.

Die argumenten hebben hun waarde, maar moeten niet worden overdreven, aangezien de waarderingskloof een langetermijntrend is. Een andere verklaring is dat de beleggers moeite hebben om de tradingafdeling van het Europese bedrijf, die veel groter is dan de tradingactiviteiten van de Amerikaanse sectorgenoten, correct te waarderen. Velen in de energiesector zouden zuur zeggen dat dat zeker geldt voor de meeste aandelenanalisten.

Bedrijfsmodel

Het risico bestaat dat beleggers de hoge winsten die Shell en BP maken met hun tradingactiviteiten, niet beschouwen als een voorspelbaar onderdeel van hun activiteit, waar ze een waardering op kunnen plakken.

Bernstein argumenteert dat de tradingactiviteiten moeten worden behandeld als een “in toenemende mate materiële en duurzame bron van waardecreatie”. De geboden rendementen zijn niet onopgemerkt gebleven aan de andere kant van de oceaan. Exxon probeert zijn aanvankelijk haperende lancering in trading in het vorige decennium nieuw leven in te blazen.

Belangrijker is dat trading een steeds groter deel van het bedrijfsmodel van de Europese majors wordt. Naarmate duurzame energie belangrijker wordt, zal trading een grote rol spelen zijn om de kleinere marges in de toekomst te vergroten. En weinigen in de sector verwachten dat de volatiliteit – de levensader van trading – aanzienlijk zal afnemen, nu de wereld zijn energiesysteem probeert te transformeren.

‘Meest complexe energiesysteem uit de geschiedenis’

“Uiteindelijk wordt het primaire energiesysteem snel het meest complexe energiesysteem uit de geschiedenis”, aldus Bernstein. “Hoewel voor complexe systemen moeilijk modellen te ontwikkelen zijn, zal de toegenomen marktvolatiliteit wellicht een belangrijk kenmerk zijn.”

Voor oliemaatschappijen betekent volatiliteit winst voor hun tradingafdelingen. Het wordt tijd dat ze de beleggers tonen wat er aan de hand is.