Waarom bedrijven zonder winst zoveel waard zijn

De economie wordt hoe langer hoe minder tastbaar. Patenten, onderzoek en ontwikkeling, software, netwerken en andere immateriële zaken worden steeds belangrijker. Alleen zien we dat niet in de bedrijfscijfers of nationale rekeningen. Daardoor miskijken we ons op de werkelijke waarde van bedrijven en de economie, en op de gevolgen van die immateriële verschuiving.

Kijken naar de financiële cijfers om de waarde van een bedrijf te bepalen, is een illusie volgens Baruch Lev, professor accounting aan de Stern University in New York. “Financiële bedrijfsinformatie is niet langer nuttig, noch relevant, zelfs niet voor investeerders”, stelt hij. Desondanks buigen wereldwijd miljoenen beleggers en financieel analisten zich dagelijks over balansen en resultatenrekeningen. Tevergeefs, aldus Lev, die er het boek The end of accounting over schreef.

“De voornaamste reden is het toenemende belang van immateriële activa in bedrijven en de economie”, zegt Lev. Hij doelt daarmee op productiefactoren die ontastbaar of immaterieel zijn, in tegenstelling tot klassieke fabrieken en machines. Die bepaalden vroeger grotendeels de waarde van bedrijven. De jongste decennia is dat verschoven naar immateriële zaken, zoals onderzoek en ontwikkeling (O&O), design, merkbekendheid, software, netwerken of simpelweg een idee.

Als voorbeeld geeft Lev het aanbevelingsalgoritme van Netflix. “Dat is als business process, of bedrijfseigen proces, iets immaterieels maar wel enorm waardevol”, stelt hij. “Meer dan 80 procent van al wat op Netflix bekeken wordt, komt voort uit wat dat algoritme de kijker aanbeveelt. Zo’n business process gaat over manieren waarop je je bedrijfsvoering organiseert om je te onderscheiden van je concurrenten.”

Het groeiende belang van immateriële activa, of intangibles in financieel jargon, blijkt ook uit de bedrijfsinvesteringen. “In de Verenigde Staten investeren bedrijven dubbel zoveel in immateriële zaken als in materiële activa”, legt Baruch Lev uit. In Europa is dat beeld gemengd. De Scandinavische landen, het Verenigd Koninkrijk en de Benelux scoren hoog. In Spanje en Italië daarentegen blijven die immateriële investeringen achter. Geen goede evolutie, vindt Lev: “Als je niet investeert in innovatie, hoe kun je dan concurrentieel blijven? En dan maar klagen dat China de boel aan het overnemen is.”

Immaterieel België

In België stond eind 2017 voor 37,5 miljard euro aan immateriële activa op de bedrijfsbalansen. Dat blijkt uit een analyse van Trends Business Information. Bovenaan in de lijst van bedrijven met de grootste waarde aan intangibles staan twee dochterondernemingen van de farmareus GSK. Samen hadden die net geen 7 miljard euro aan geneesmiddelenlicenties op hun balans. In de top tien staan ook dochterondernemingen van de farmabedrijven UCB en Omega Pharma. Daarnaast zijn de telecomspelers goed vertegenwoordigd, waaronder Proximus met 3 miljard euro, Telenet met een miljard en Orange met 280 miljoen. De top twintig in de lijst is goed voor 54 procent aan het totaal aan immateriële activa in België.

Zowel bij de farma- als bij de telecombedrijven maken die ontastbare activa een aanzienlijk deel van de balans uit, vaak 20 procent of meer. In het geval van Omega Pharma zelfs meer dan 70 procent. Iets lager in die lijst staat een dochteronderneming van de afvalverwerker Indaver, waarbij de bedrijfswaarde voor 99 procent bestaat uit immateriële activa. Het blijkt te gaan om 132 miljoen euro aan ‘verbrandingsrechten’ die de dochteronderneming bij het moederbedrijf Indaver NV heeft aangekocht om daar haar afval te verbranden. Het is een voorbeeld van hoe eender wat onder de vorm van rechten of licenties als immaterieel bedrijfsactief in de boeken terecht kan komen.

Een andere graadmeter voor immateriële investeringen zijn patenten en intellectuele eigendom. Volgens data van de onderzoeksgroep van de innovatie-econoom Bart van Looy van de KU Leuven stond België vorig jaar op de dertiende plaats in patentaanvragen. Het European Patent Office (EPO) ontving toen 2360 aanvragen uit ons land, tegenover 2152 een jaar eerder. De topaanvragers waren de VS met 43.612, gevolgd door Duitsland met 26.734 en Japan met 22.615.

Gecorrigeerd voor het bevolkingsaantal, zijnde het aantal patenten per miljoen inwoners, stijgt België naar de achtste plaats met 204 patentaanvragen per miljoen Belgen. Ons land laat enkel bekende innovatietoppers voor. Zwitserland staat bovenaan met 956 aanvragen per miljoen inwoners, gevolgd door Nederland met 416. Zweden, Duitsland en Finland maken de top vijf af.

De EPO-gegevens van professor Van Looy tonen ook de ijverigste Belgische patentaanvragers in 2018. De chemiereus Solvay staat bovenaan met 348 aanvragen, gevolgd door de innovatiehub van de KU Leuven imec, de materialenproducent Umicore en de UGent. De top tien van aanvragers is goed voor 42 procent van het aantal aanvragen uit ons land.

Immateriële experts

Het groeiende belang aan immateriële activa vergt ook een nieuw soort specialisten en financiers om de investeringen erin aan te wakkeren. “Durfkapitaalverschaffers, of venture capitalists (VC’s), zijn gespecialiseerd in het begrijpen van dat soort immateriële activa. Daar halen ze hun concurrentievoordeel uit”, stelt Sophie Manigart. Zij is expert in durfkapitaal en hoogleraar aan de UGent en Vlerick. “Durfkapitalisten richten zich vooral tot zeer jonge, groeigerichte bedrijven of start-ups, vaak in de techsector. Daar zijn die immateriële activa veel belangrijker dan in een gemiddeld bedrijf.”

De financiering van start-ups kent een heel andere dynamiek. “De waarde ligt volledig in de toekomst en is grotendeels ontastbaar”, legt Manigart uit. “Traditionele financiers, zoals banken, voelen zich daar oncomfortabel bij door de hogere risico’s.” Voor VC’s geldt het omgekeerde. “Hoe meer verlies een start-up maakt, hoe waardevoller. Hoe meer negatieve cashflows, hoe meer het bedrijf investeert, voornamelijk in immateriële activa.”

De waardering van die intangibles is de specialiteit van durfkapitalisten, aldus Manigart. “Ze vragen zich af wat het bedrijf met dat patent kan doen. Ook al heeft het er veel in geïnvesteerd, als het er geen dominante marktpositie mee kan verwerven, zal het weinig waard zijn”, illustreert ze. Het omgekeerde is ook mogelijk: “Iets wat weinig investeringen vergt maar wel de heilige graal blijkt in de sector.”

Ook voor durfkapitaalinvesteerders ligt economische waarde niet vervat in cijfers en statistieken. “Zij kijken niet naar de waarde op de balans. Wel naar geïnvesteerde waarde en hoe die kan leiden tot hogere verkopen, meer klanten en meer cashflows”, verduidelijkt de hoogleraar.

Een typisch voorbeeld is de waarde van netwerken. “De waarde van Facebook zit in de miljarden gebruikers op dat platform. Dat is een immaterieel actief, maar het is niet intern ontwikkeld of er staan geen patenten tegenover, dus staat het niet op de balans”, legt Manigart uit. “Vroeger dacht niemand aan de waarde van een netwerk. Nu weten we daar munt uit te slaan via advertenties of de analyse van gebruikersdata.”

De lessen van de biotech

België is wereldtop in een sector waarin de intangibles cruciaal zijn, namelijk biotech en lifesciences. “Daar spelen immateriële activa, zoals patenten, een heel belangrijke rol”, stelt Manigart. “Ook statistieken zijn belangrijke, bijvoorbeeld over hoeveel mensen een bepaalde ziekte hebben. Daardoor heeft men een goed zicht op de markt. Voorts zijn de ontwikkelingsfases van een geneesmiddel strak afgelijnd. Dat alles maakt dat professionele investeerders gesofisticeerde waarderingsmodellen bouwen voor bijvoorbeeld geneesmiddelenpatenten.”

Het Belgische biotechsucces reikt belangrijke lessen aan om immateriële investeringen in ons land verder aan te wakkeren, volgens Manigart. “We moeten veel meer durven samen te werken”, zegt ze. “In de biotech had het VIB (Vlaams Instituut voor Biotechnologie, nvdr) de taak onderzoeksgroepen van universiteiten met elkaar in contact te brengen. Zo’n overkoepelend orgaan ontbreekt in de ICT-sector, waar ook totaal andere bedrijfsmodellen gelden.”

Ze is echter hoopvol over de huidige generatie techondernemers in ons land. “Zij geloven veel meer in hun eigen kunnen en hebben een sterkere wil om op eigen kracht uit te groeien tot grote spelers.”

Uit de rekeningen, uit het hart

De verscholen of miskende waarde van intangibles in bedrijven doet de vraag rijzen of nationale rekeningen die immateriële verschuiving voldoende weerspiegelen. “Nationale statistieken brengen sommige immateriële activa in rekening, maar niet allemaal”, legt Jonathan Haskel uit. Hij is econoom bij de Bank of England, hoogleraar economie aan het Imperial College London en auteur van het boek Capitalism without Capital: the Rise of the Intangible Economy. “We schatten dat de helft van de immateriële activa niet meegerekend wordt in de nationale statistieken. Gezien daar meer investeringen naartoe vloeien dan naar klassieke materiële zaken, wordt een belangrijk deel van de bedrijfsinvesteringen en productiviteit niet meegeteld”, stelt hij.

Voor België zou dat verschil volgens de laatste cijfers van 2013 meer dan het driedubbele bedragen. In dat jaar investeerden Belgische bedrijven net geen 10 miljard euro. Met alle investeringen in immateriële zaken erbij, zou dat investeringscijfer stijgen tot net geen 40 miljard, volgens de data die Haskel en zijn collega’s hebben verzameld.

Dat immateriële investeringen van tel zijn voor de economie bleek in 2014. Vanaf toen werden bedrijfsinvesteringen in onderzoek en ontwikkeling meegeteld in de statistieken. In de Europese Unie steeg het bbp daarmee plotsklaps met gemiddeld 2 procent Het Belgische bbp kreeg een zetje van 2,5 procent. Het Zweedse en het Finse zelfs 4 procent.

Schaal- en synergievoordelen

Het is echter van belang de intangibles zo goed mogelijk in kaart te brengen, stelt Jonathan Haskel, omdat ze de economie heel anders bestieren dan klassieke fabrieken en machines. “Eigen aan immateriële activa is dat de voordelen zich sneller verspreiden en een grotere impact hebben”, legt hij uit. “Als een vliegtuigmaatschappij een vliegtuig minder koopt, heeft dat enkel effect op haar productiviteit. Had Apple daarentegen de iPhone niet ontworpen, dan waren smartphones niet zo snel gemeengoed geworden. Als bedrijven niet meer investeren in immateriële zaken is dat niet enkel slecht voor henzelf, maar vaak ook voor de hele economie.”

Dat staat bekend als een spillover-effect. Spillovers remmen evenwel immateriële investeringen van bedrijven af. Concurrenten kunnen immers patenten namaken, software kopiëren of simpelweg met een idee gaan lopen. Dat weerhoudt bedrijven er soms van er zwaar in te investeren. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) berekende dat als die rem alleen al voor O&O zou wegvallen, er 40 procent meer in onderzoek en ontwikkeling zou geïnvesteerd worden. In sommige landen zou het bbp daarmee met 5 procent stijgen, het wereldwijde bbp zelfs met 8 procent, dankzij het internationale spillover-effect.

Daarnaast zijn er drie andere typische eigenschappen van immateriële activa. Een daarvan, verloren kosten of sunk costs, zet ook een rem op investeringen. Investeringen in onderzoek, design, software of ideeën bieden geen garantie op succes. Als het nergens op uitdraait, blijft geen restwaarde over om een deel van de investering te recupereren. De risico’s zijn dus groter.

De baten daarentegen ook, dankzij de schaal- en synergievoordelen van intangibles. Software kun je wereldwijd invoeren, onderzoeksresultaten kun je oneindig reproduceren, net als design, en merkbekendheid kent geen grenzen. De potentiële baten van zulke investeringen zijn dus veel groter dan bijvoorbeeld een fabrieksuitbreiding of een nieuw verkooppunt.

Bovendien versterken veel van die immateriële zaken elkaar via synergievoordelen. Hoe bekender een merk, hoe sneller een nieuw product of dienst ervan zal aanslaan. Of met een succesvolle O&O-afdeling zal een bedrijf de beste onderzoekstalenten aantrekken.

Immateriële ongelijkheid

Aan die baten zijn ook maatschappelijke risico’s verbonden, aldus Haskel. “De immateriële economie zal een grotere ongelijkheid kennen”, legt hij uit. “Ten eerste krijgen sommige bedrijven door die synergievoordelen en schaalbaarheid een voorsprong. Die eigenschappen lijken momenteel zwaarder te wegen dan de spillover-voordelen naar de rest van de economie.” Denk daarbij aan de bijna-monopolies van de technologie- en internetgiganten. “Daarnaast zullen sommige werknemers het veel beter hebben dan andere en zullen stedelijke gebieden veel meer welvaart kennen dan landelijke gebieden.”

De Britse econoom ziet in steden een deel van de oplossing om de steeds vluchtiger wordende economie in de goede richting te sturen. “Steden zijn zeer geschikt om die spillover- en synergievoordelen te bevorderen”, legt Haskel uit. Stadsplanning is belangrijk om de baten van immateriële investeringen te verspreiden. Net als overheidsinvesteringen in wetenschappelijk onderzoek en universiteiten. “Dat is onontbeerlijk om er privé-investeringen in aan te zwengelen”, besluit hij.

De boekhouding liegt

Financiële bedrijfscijfers weerspiegelen onvolledig of onjuist de waarde van intangibles, volgens Baruch Lev. “De meeste immateriële investeringen worden als kosten afgetrokken van de bedrijfsresultaten”, legt hij uit. “Ondanks het feit dat het vaak de belangrijkste investeringen van een bedrijf zijn.”

Er is een belangrijk verschil tussen wanneer een bedrijf zelf immateriële activa ontwikkelt en wanneer het die aankoopt. “Op de balansen staan enkele immateriële activa die een bedrijf heeft aangekocht”, legt Lev uit. “Als een bedrijf een patent aankoopt, komt dat op de balans terecht. Als het datzelfde patent intern ontwikkelt, wordt dat als een kostenpost gezien en vergroot het de waarde van de balans niet. Dat leidt tot scheeftrekkingen.” Daarmee is onduidelijk hoe groot het aandeel van dat soort investeringen in de waarde van bedrijven is.

De meeste aandacht gaat naar onderzoek en ontwikkeling (O&O) en patenten, maar dat is niet altijd terecht, volgens Baruch Lev. “De nadruk ligt vaak op O&O omdat het de enige post is die bedrijven als aparte kostenpost rapporteren”, legt hij uit. “Investeringen in ICT zijn vaak veel groter, maar die komen in een algemene kostenpost terecht. Daarom kun je niet nagaan hoeveel een bedrijf exact investeert in bijvoorbeeld ICT, werknemerstrainingen of de ontwikkeling van zijn merken.”

Belgische technologiebedrijven zoals Barco en Melexis hebben een politiek om alle interne technologieontwikkelingen als kosten af te trekken van hun jaarlijkse omzet. Het zijn echter cruciale investeringen in zaken die de waarde van het bedrijf verhogen. Dat valt evenwel niet uit hun balansen af te lezen.