‘Unicornstatus is doel op zich geworden’

Een unicorn in de portefeuille is een fantastisch visitekaartje, maar het is niet al goud wat blinkt. Dat zegt Frank Maene, managing partner bij het durfkapitaalfonds Volta Ventures.

Een unicorn is een techbedrijf met een waarde van meer dan 1 miljard dollar. De term werd voor het eerst gebruikt in 2013 door de durfkapitalist Aileen Lee. Ze koos voor een mythisch dier omdat het zo bijzonder was dat een bedrijf zo snel zo succesvol werd. Het onderzoeksbureau Crunchbase berekende dat in 2019 135 nieuwe bedrijven de unicornstatus hebben bereikt. Samen haalden zij 44 miljard dollar op.

Voor een investeerder is een unicorn in de portefeuille een fantastisch visitekaartje en een potentieel mooie financiële return. Maar het is niet al goud wat blinkt. Als investeerder zijn we er natuurlijk voor dat fondsen durfkapitaal in risicovolle techondernemingen steken. Er zijn veel unicorns die hun status volledig hebben verdiend, maar het unicornetiketje is evenwel te veel een doel op zich geworden, waar te veel ondernemers en geldverstrekkers maar wat graag aan meedoen. Het streelt hun ego. Daardoor zijn veel van de unicorns op papier een miljard dollar waard, zodat ze de term kunnen gebruiken.

Wat wordt vergeten, is dat de waardering in een investeringsdossier één zaak is, maar dat er verschillende voorwaarden aan kunnen gekoppeld zijn, waardoor die waardering vrij virtueel is. Investeerders gebruiken dikwijls voorwaarden waarmee ze meer waarde naar zich toetrekken, zodat ze een hoge waardering kunnen verantwoorden. Er zijn dikwijls voorwaarden ingebouwd met zware liquidatievoorkeuren. Neem als voorbeeld een techbedrijf dat wordt verkocht. De voorwaarden stipuleren dat eerst een groot deel van de opbrengst naar de laatste investeerders gaat, ten koste van eerdere investeerders, de oprichters en het managementteam. Soms kan de waardering zelfs achteraf worden herzien als bepaalde indicatoren niet worden gehaald.

Daarenboven is er veel geld in de markt. Daardoor zijn mensen bereid te investeren tegen hoge waarderingen. Onder meer de lage rente is daar een reden voor. Die maakt dat mensen op zoek gaan naar hogere returns en dat leidt tot waarderingsinflatie in de private markt. De durfkapitaalfondsen worden almaar groter en het duurt langer voor een bedrijf naar de beurs gaat. Vroeger was dat 7,7 jaar, nu is het al 10,9 jaar.

Zoals een ivesteerder die heel vroeg durfkapitaal in een start-up pompt, wedt op het team en zijn visie zonder dat het bedrijf al een echte omzet heeft, zo wedt Wall Street op unicorns zonder winst. Van de unicorns die op de beurs zijn gekomen, heeft 65 procent nog nooit winst gemaakt. Daardoor kalmeert de unicorngekte een beetje. Uber wordt nederiger – dat mag ook wel met een verlies van 2 miljoen dollar per uur. De beursgang van WeWork is uitgesteld. WeWork heeft een waardering als een snelgroeiend techbedrijf, maar is eigenlijk meer een klassiek bedrijf in commercieel vastgoed, zoals het beursgenoteerde IWG. Casper, een webwinkel die matrassen direct aan de consument verkoopt, kreeg voldoende financiering om 200 euro verlies te maken per verkochte matras. Durfkapitalisten waardeerden Casper, dat deze maand naar de beurs trok, op 1,1 miljard dollar.

De neiging van de markt om naar het aantal gebruikers of transacties te kijken veeleer dan naar omzet of zelfs de winst om een waardering te rechtvaardigen, neemt af en maakt plaats voor een meer op winst gebaseerde analyse. Ook bij de investeerders zien we de grootste excessen kalmeren. Softbanks Vision Fund, dat zware verliezen slikte op zijn investeringen in Uber en WeWork, heeft een belangrijke rol gespeeld in de waarderingsinflatie. De Japanse multinational heeft het moeilijk zijn nieuwe fonds op te halen.

Niet dat we een ineenstortende markt zullen zien, zoals tijdens de dotcombubbel rond het jaar 2000, toen het aantal bezoekers van een website en de extensie .com voldoende waren om hoge waarderingen te verkrijgen. De economische basis van techbedrijven is vandaag vele malen beter. Met die meer nuchtere kijk op winst hopen we dat we een gezonde markt voor unicorns krijgen zonder een al te grote marktcorrectie.