Luc Tack (Picanol) moet terug naar af

Coup de théâtre in het verhaal van het fusieproject Picanol Tessenderlo Group. De buitengewone algemene vergadering van 23 februari waar over de fusie gestemd zou worden, is uitgesteld. Sterke man Luc Tack moet zijn huiswerk opnieuw maken en met een aangepast voorstel alsnog proberen de misnoegde Tessenderlo-aandeelhouders te paaien.

Voor de buitengewone algemene vergadering van vrijdag 29 januari waren er sowieso te weinig aandelen vertegenwoordigd (minder dan 50%). En ook de herkansing op 23 februari is uitgesteld omdat er geen zekerheid is dat van de Tessenderlo-aandeelhouders minstens 75 procent voor het fusievoorstel zal stemmen.

Taaie tegenstand

Onder meer het adviesbureau ISS (Institutional Shareholder Services), gespecialiseerd in deugdelijk bestuur, verzette zich tegen het eerste voorstel. In het ‘neen’-kamp bevindt zich zowaar ook de Amerikaanse Meryl Whitmer, bestuurder bij Berkshire Hathaway, het beursvehikel van Warren Buffett.

Ter herinnering, het voorstel van Luc Tack bepaalt dat in ruil voor afgerond 26 miljoen nieuwe Tessenderlo-aandelen de inbreng van de industriële activiteiten, hoofdzakelijk de weefmachinebusiness, van Picanol bij Tessenderlo. Maar dat is niet het punt van discussie. Het verzet draait om de voorwaarden.

De Picanol-activiteiten worden in het oorspronkelijke fusievoorstel gewaardeerd op 811,6 miljoen euro. Dat is ongeveer 50 procent meer dan wat ze kostten op de beurs op het moment van de aankondiging. Een pittige waardering, want tegen 9,6 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde tegenover de bedrijfskasstroom, terwijl het sectorgemiddelde 8,7 keer is. Daar staat tegenover dat Picanol de absolute marktleider is met de beste technologie, de hoogste marges, … Een premie lijkt dus ook wel gewettigd. Alleen zou een illiquide waarde als het Picanol-aandeel op de Brusselse beurs nooit zo’n waardering meekrijgen. De nieuwe aandelen van Tessenderlo Group worden uitgegeven tegen 31,5 euro per aandeel of een premie van slechts 17,5 procent tegenover de beurskoers op het moment van de aankondiging van de deal.

Herberekenen

En bijgevolg kwam het verwijt dat het om een ‘insiderdeal’ gaat, waarbij het belang van Luc Tack van bijna 90 procent in Picanol zwaarder woog dan zijn 34 procent in Tessenderlo.

Tack kan nu het fusievoorstel bijspijkeren. Ofwel door de Picanol-activiteiten lager dan die 811,6 miljoen euro te waarderen, ofwel door de nieuwe aandelen van Tessenderlo Group tegen meer dan 31,5 euro per aandeel uit te geven. Een combinatie van beide kan ook.

De vorming van één industriële groep blijft hoe dan ook een goed idee. Na vele jaren van onderinvesteringen zijn de fabrieken van Tessenderlo niet bij de beste in de sector en dat blijkt uit de rendabiliteit van de activiteiten. Sinds de overname van het belang van de Franse staatsholding SNPE is Tack dan ook begonnen met de ‘renovatie’ van de fabrieken en een herpositionering van de activiteiten. Daartoe werd ook een stevige kapitaalverhoging doorgevoerd.

Extra middelen om te investeren

Maar het tempo voor nieuwe investeringen hangt natuurlijk af van de winsten en kasstromen die het bedrijf genereert. Op basis van de prognoses voor 2015 zal Tessenderlo Group zowat 170 miljoen euro bedrijfskasstroom genereren op zowat 1,5 miljard euro omzet. Dat betekent een ebitda-marge van 11 procent. Bij Picanol is dat 90 miljoen euro ebitda op amper 500 miljoen euro omzet (17% ebitda-marge). Picanol wordt nog aantrekkelijker als we kijken naar de vrije kasstromen (ebitda minus noodzakelijke investeringen). Dan komen we bij beide bedrijven vorig jaar uit op 50 à 60 miljoen euro. Die vrije kasstromen – voor 2015 dubbel zo hoog bij Picanol Tessenderlo Group als bij Tessenderlo Group alleen – kunnen gebruikt worden om dividenden uit te keren (Tessenderlo-aandeelhouders krijgen momenteel geen dividend) en/of om de renovatie van de fabrieken te versnellen en/of nieuwe activiteiten te kopen/te ontwikkelen. Een blijvend ‘neen’ van de Tessenderlo-aandeelhouders zou een rem zijn op de ontwikkeling van Tessenderlo Group.