‘Er zijn te weinig bedrijven failliet gegaan na de crisis’

Centrale banken durven een economische crisis niet meer te laten gebeuren. Nochtans is het gezond voor een economie dat de minder performante bedrijven over de kop gaan en plaatsmaken voor innovatieve bedrijven. Dat zegt Patrick Vermeulen, voormalig hoofd Europese aandelen bij JP Morgan Asset Management.

Patrick Vermeulen houdt zich al 36 jaar professioneel met Europese aandelen bezig. “Met obligaties hebben mensen de voorbije tien tot vijftien jaar aandelenreturns gerealiseerd”, zegt Vermeulen. Hij weet één ding zeker: dat herhaalt zich niet de komende vijftien jaar. Daarom breekt Vermeulen een lans voor beleggen in aandelen, zowel voor grote als voor kleine beleggers die een beetje risico durven te nemen.

Vermeulen zwaaide twee jaar geleden af bij JP Morgan Asset Management, een van de grootste vermogensbeheerders ter wereld. Sinds 2018 adviseert hij de Belgische vermogensbeheerder Truncus en sinds een jaar broedt hij ook op een eigen vermogensbeheerder. Hij kwam vorige week naar Brussel voor een bijeenkomst van de Belgische analisten (zie kader).

Is het beroep van analist hard veranderd door de jaren heen?

PATRICK VERMEULEN. “Ik ben in 1983 als analist begonnen bij Budget Week. Daar heb ik geleerd hoe de financiële markten in elkaar zitten. Aan het begin van de jaren negentig was de uitdaging nog informatie los te weken. Nu is het omgekeerd: er is veel te veel informatie beschikbaar. Je ziet door de bomen het bos niet meer.”

Is het moeilijker dan dertig jaar geleden te voorspellen wat aandelen zullen doen, nu een president met een tweet aandelen onderuit kan halen?

VERMEULEN. “In de jaren tachtig was de Brusselse beurs extreem gevoelig voor wat de Belgische politiek besliste. Nu niet meer. Als de grote machtsblokken – de Verenigde Staten en China – in het potje roeren, dan voelen beleggers dat eens zo hard. Als er een recessie komt, hebben de centrale banken geen wapens meer, want de rente staat op nul en ze kopen al obligaties in. Daarom zijn de markten zo gevoelig voor geopolitieke risico’s.

“Enkele landen kunnen hun economie stimuleren door geld te spenderen. In Europa zijn dat Duitsland, Nederland en de Scandinavische landen. Die landen zien hun lage schuldgraad als een competitief voordeel. In Zuid-Europa is dat totaal niet aan de orde. Italië zou weleens het volgende Europese land kunnen zijn dat in de problemen komt. Met zijn enorme schuldenberg is het te groot om failliet te laten gaan, in tegenstelling tot Griekenland.”

Waarom zijn we zo bang van economische crisissen?

VERMEULEN. “Als vandaag een bedrijf failliet gaat, weet morgen iedereen dat. De vakbonden staan op hun achterste poten. De wereld is veranderd. Het nieuws gaat veel sneller rond. De centrale banken durven niet meer toe te kijken, terwijl een crisis dreigt.

“Na de financiële crisis in 2008 en 2009 en de daaruit voortvloeiende economische crisis zijn ook veel te weinig bedrijven failliet gegaan. Het is gezond voor een economie dat de minder performante bedrijven eruit gaan en nieuwe, meer innovatieve bedrijven in de plaats komen.”

Waar bent u nu mee bezig?

VERMEULEN. “Het is een publiek geheim dat ik een licentie heb aangevraagd bij de Britse toezichthouder om een vermogensbeheerder uit te bouwen vanuit Londen. Toen ik stopte bij JP Morgan Asset Management had ik die ambitie nog niet. Ik heb wel altijd aspiraties gehad zelf iets te beginnen. Er kwamen mensen naar me toe met de vraag wat ze met hun centen moesten doen en of ik die centen niet wilde beheren. Ik ben de markten van nabij blijven volgen. En ik dacht: waarom niet?”

De timing is niet al te best. De sector staat voor grote uitdagingen.

VERMEULEN. “De beleggers hebben een veel beter zicht gekregen op de kosten die ze betalen, door de strengere Europese regelgeving Mifid II. Daar zijn veel mensen van geschrokken. Tegelijkertijd zijn de returns historisch laag. Als je geen 2 procent rendement kan halen met obligaties, kan je daar geen 1,5 procent kosten voor aanrekenen. De vergoedingen in de sector staan onder druk.

“Door de toegenomen regelgeving is het moeilijker en duurder om iets nieuws uit de grond te stampen. Wat je allemaal moet doen om een licentie te krijgen… Ik heb een jaar met consultants en advocaten aan het dossier gewerkt. Ik durf nog niet te zeggen of ik die licentie voor vermogensbeheer zal krijgen en al helemaal niet wanneer. Een industrie bloeit als er regelmatig nieuwe spelers bij komen. De nieuwkomers houden de gevestigde waarden scherp. Dat de drempel zo hoog ligt, is niet in het belang van de fondsenindustrie.

“Ik wil niet arrogant zijn, maar als ik er met al mijn ervaring niet in slaag een licentie te krijgen, wie dan wel? Ik heb nochtans een heel eenvoudige en transparante beleggingsstrategie voor ogen voor mijn fonds.”

Welke strategie?

VERMEULEN. “Ik ga investeren in Europese beursgenoteerde aandelen. Daarnaast ga ik op bepaalde momenten via indexfutures (termijncontracten om aandelen te verkopen tegen een bepaalde prijs, nvdr) het risico op een daling van de beurzen afdekken. Ik ga dat enkel doen als de aandelenmarkten te duur zijn of de koersen te sterk schommelen.

“De investeringen zullen op basis van een klassieke waardering gebeuren, op basis van de toekomstige geldstromen, discounted cashflows in het jargon. Daarnaast ga ik vooral kijken naar de manier waarop het management wordt beloond. De kwaliteit van het management heeft de grootste impact op de returns voor de aandeelhouders. De vergoeding moet gebeuren op basis van de juiste criteria. Bedrijven die proberen het rendement op het ingezette kapitaal op peil te houden of te verhogen, zijn naar mijn ervaring goede beleggingen. De focus ligt op kapitaaldiscipline. Wat is de return on capital employed. Anders gezegd: hoeveel meerwaarde wordt voor de aandeelhouders gecreëerd? Is de verloning van het management daaraan gekoppeld? Is het loon verbonden aan de resultaten op de langere termijn? Hoe diep in de organisatie wordt de verloning aan die financiële criteria gekoppeld? En de grootte van de vergoeding doet er ook toe.

Hoe meer, hoe beter?

VERMEULEN. “Hoe meer, hoe beter. Als je een goede CEO wil, moet je daarvoor betalen. Een kleine vaste vergoeding en een grote variabele vergoeding op basis van de juiste prikkels is ideaal.”

Schiet de Belgische staat zichzelf in de voet met het loonplafond voor de CEO’s van overheidsbedrijven?

VERMEULEN. “Natuurlijk. Van mij mag het management zeer veel geld verdienen. Eddy Duquenne van Kinepolis heeft zeer veel waarde voor de aandeelhouders gecreëerd. Zijn loon is daar slechts een fractie van. Johnny Thijs heeft bpost jarenlang goed geleid, maar hij wilde niet minder verdienen. Ze hebben hem weggejaagd met dat loonplafond en zie wat ervan is gekomen. Als je ziet hoe Dominique Leroy door de politiek en de vakbonden is behandeld, nadat ze haar vertrek bij Proximus had aangekondigd, dan vraag je je af wie dat bedrijf nog wil leiden. Proximus voor en na Leroy is een wereld van verschil. Zij heeft de grote golf van Telenet gestopt.”

U wilt enkel investeren in bedrijven waarvan u het management kunt ontmoeten. Waarom staat u op zo’n ontmoeting?

VERMEULEN. “Ik ben als belegger een beetje lui, want ik zoek mensen die verstandig zijn en hard voor mij werken. Ik ben een beetje een parasiet ( lacht). Als je als investeerder duidelijk maakt waarnaar je op zoek bent, dan luisteren bedrijven daar graag naar en kunnen ze er rekening mee houden.

“Ik zeg bedrijven wel altijd dat ze niet moeten luisteren naar beleggers als het over de bedrijfsstrategie gaat. Beleggers kunnen het zich permitteren om de haverklap van idee te veranderen. Bedrijven kunnen dat niet. Vlak voor de financiële crisis zegden de beleggers tegen bedrijven dat ze te weinig schulden hadden. Na de financiële crisis vroegen ze waarom bedrijven zoveel schulden hadden.

“Een bedrijf moet een strategie ontwikkelen, de beleggers ervan overtuigen dat dat de juiste strategie is en eraan vasthouden. Het zal weleens tegenzitten, maar dan kunnen beleggers daar ook wel doorheen kijken.”

Wat is uw tip voor kleine beleggers?

VERMEULEN. “Blijf weg van langlopende obligaties. Dat betekent eigenlijk ook dat je moet wegblijven van vastgoed. Ik zou gaan voor een combinatie van aandelen en cash, een goed gediversifieerde aandelenportefeuille. Beleg ook buiten Europa, en hou veel cash aan, waarmee je kunt inspelen op kansen die opduiken. De markten zullen wel volatiel blijven. De bestraffing van beursgenoteerde bedrijven die met tegenvallende resultaten komen, is veel groter dan de beloning wanneer de resultaten meevallen.

“Met obligaties hebben mensen de voorbije tien tot vijftien jaar aandelenreturns gerealiseerd. Met een zeer lage volatiliteit. Dat kan zich niet herhalen. Je moet risico’s durven te nemen en als je een uitgesproken mening hebt over een bedrijf, moet je er geld op durven in te zetten. Het kleinste fonds dat ik bij JP Morgan Asset Management onder mijn hoede had, investeerde in 40 tot 60 individuele lijnen. Ik kreeg compliance (de dienst die de naleving van de regels controleert, nvdr) al op mijn nek als we richting 45 lijnen gingen in dat fonds. Ze vroegen dan of we toch niet weer wat aandelen zouden bijkopen. Met 45 lijnen koop je bijna de volledige markt. Je moet richting twintig aandelen gaan, of zelfs minder, om beter te kunnen doen dan de indextrackers.”