De almacht van aandelenindexen: drie bedrijven sturen de aandelenmarkten aan

De drie grote Amerikaanse indexbouwers beslissen welke bedrijven en landen in hun indexen komen, en dus ook waar het meeste geld op de aandelenbeurzen naartoe vloeit.

In minder dan een jaar werd de oprichter van Tesla, Elon Musk, een van de rijkste mensen ter wereld. Hij is nu 180 à 190 miljard dollar waard. Een jaar geleden was dat nog minder dan 50 miljard. Hij staat op gelijke hoogte met Amazon-topman Jeff Bezos. Afhankelijk van de beurskoersen van beide bedrijven, geven de heren om de zoveel dagen elkaar de wisselbeker van rijkste persoon ter wereld door. Musk heeft zijn opgang in de miljardairsrangen te danken aan de steile klim van het Tesla-aandeel. Dat steeg van 100 dollar een jaar geleden naar 400 dollar in november vorig jaar, tot meer dan 800 dollar nu. Die koersopstoot kwam er niet doordat Tesla meer auto’s had verkocht, maar doordat de autobouwer sinds eind vorig jaar is opgenomen in de Standard& Poor’s-index (S&P), de aandelenkorf met de belangrijkste vijfhonderd Amerikaanse aandelen.

Het is een perfect voorbeeld van de bepalende rol van aandelenindexen en de bedrijven die ze samenstellen. De S&P500 is de beroemdste en meest gevolgde index ter wereld. Hij is synoniem met de hele Amerikaanse beurs. Tientallen indexfondsen en indextrackers (ETF’s) kopiëren hem. Toen Tesla erin kwam, stroomde er naar schatting 70 tot 120 miljard dollar richting het aandeel. Alle indexfondsen en ETF’s die de S&P 500 kopiëren, moesten plots Tesla-aandelen kopen.

Dichter bij huis gebeurde hetzelfde met het Leuvense technologie- en 3D-printingbedrijf Materialise. Dat noteert op de Amerikaanse technologiebeurs Nasdaq. De koers van Materialise is de jongste twee maanden bijna verdubbeld van 32 naar 59 dollar, zonder dat het bedrijf daarvoor met heuglijk beursnieuws hoefde te komen. De reden is dat Materialise deel is van enkele robotica-indexen. De ETF’s die die indexen kopiëren, zijn naarstig aandelen van Materialise aan het inslaan. Het Amerikaanse ARK-Investment heeft een robotica- en een 3D-printing-ETF, waarin Materialise een belangrijke positie inneemt. ARK is met 12 procent de op één na grootste aandeelhouder van Materialise geworden, na oprichter Fried Vancraen. Die heeft 62 procent van de aandelen in handen. Hij is net zoals Musk welgevaren doordat zijn bedrijf deel is van enkele populaire indexen.

Oligopolie

De rol van indexen is de afgelopen decennia fundamenteel veranderd, zegt Johannes Petry. Hij is onderzoeker aan de universiteit van Berlijn en schreef vorig jaar een uitgebreid onderzoek over de rol van indexbouwers op de financiële markten. Vroeger waren indexen een mediaproduct. Ze dienden om de prestaties van de beurs of een sector op te volgen in de kranten. De Dow Jones, een van de belangrijkste Amerikaanse indexen, is ontworpen door Charles Dow, de oprichter van The Wall Street Journal. De FTSE-index, met de belangrijkste Britse aandelen, kwam er via een samenwerking tussen de krant Financial Times en de London Stock Exchange, de Londense beurs. In ons land werd de Bel-20 in 1991 gelanceerd door de toenmalige beurs van Brussel. Nu waakt het beursbedrijf Euronext over de samenstelling ervan.

Na verloop van tijd begonnen fondsbeheerders de indexen ook te gebruiken om hun prestaties tegen af te zetten. Daarmee werden ze een ijkpunt op de financiële markten. Het doel van beleggers was de index te verslaan.

Door de enorm hoge vlucht van het passief of indexbeleggen tijdens de laatste twintig jaar hebben de indexbouwers een echte sturende rol gekregen op de financiële markten. Vroeger delegeerden particuliere beleggers hun investeringsbeslissingen aan de beheerders van beleggingsfondsen. Nu delegeren ze die steeds meer aan de indexbouwers. Die stellen de aandelenkorven samen die indexfondsen en ETF’s volgen. Door te beslissen wat wel en niet in die korf komt, beslissen indexbouwers in grote mate waar het kapitaal naartoe vloeit. Tussen 2007 en 2018 is meer dan 3000 miljard dollar uit actief beheerde fondsen gevloeid richting ETF’s en indexfondsen. Sinds 2019 zit er in de Verenigde Staten meer geld in passief beheerde fondsen dan in actief beheerde.

De indexsector is een oligopolie waarin drie Amerikaanse bedrijven domineren: MSCI, S&P Dow Jones Indices (S&P DJI) en Russel FTSE. Elk hebben ze tussen 25 en 30 procent van de markt in handen. Hun dominantie valt af te lezen van de winstmarges van hun indexactiviteiten: die schommelen tussen 50 en 70 procent. Voor elke index die ze bouwen, vragen ze licentie-inkomsten aan vermogensbeheerders die er een beleggingsproduct, zoals een ETF, op baseren of aan media die indexen gebruiken in hun beursberichtgeving. Door hun dominantie kunnen ze daarvoor vragen wat ze willen.

Het aantal producten waarvoor indexen de basis zijn, is de jongste jaren meer dan verdriedubbeld. In 2019 zat er 765 miljard dollar in producten die Russel FTSE-indexen volgden. In 2013 was dat 315 miljard dollar. Voor MSCI is dat bedrag over dezelfde periode maal zeven gegaan, van 132 tot meer dan 1000 miljard. Voor S&P DJI is het gestegen van 1700 tot 6300 miljard dollar.

Niet passief, maar actief

De macht van die drie bedrijven is verankerd om verschillende redenen. Hun sterkste troef is hun naamsbekendheid. “Het zijn gevestigde merken”, legt Johannes Petry uit. “Actieve beheerders die die indexen al jarenlang als maatstaf gebruiken, zullen niet zomaar overschakelen. Indexbouwers profiteren van een sterk netwerkeffect.” Daarnaast zijn er rondom indexen hele ecosystemen ontstaan met afgeleide financiële producten. Het S&P500-futurescontract is het meest verhandelde afgeleide product ter wereld. Voor de meeste institutionele beleggers is het onontbeerlijk om de risico’s van hun portefeuille mee af te dekken. Ten slotte is de technische expertise van de grote drie in het samenstellen van indexen ook een verklaring waarom hun macht zo groot is.

Maar die technische expertise vergt een nuance. Indexen lijken op het eerste gezicht objectief en neutraal, maar dat is schijn. Het zogenoemde passieve karakter van indexbeleggen is misleidend, want de samenstelling van zo’n index is wel een actief gebeuren. Mensen beslissen over de samenstelling van een index. Er komen objectieve criteria aan te pas, zoals de nationaliteit van het bedrijf, de beurskapitalisatie, de hoeveelheid vrij verhandelbare aandelen en de sector waarin het actief is. “Maar in veel gevallen hebben indexbouwers veel ruimte om de samenstelling naar believen aan te passen”, stelt Petry.

Zo besliste S&P begin jaren 2000 zijn indexen samen te stellen op basis van de vrij verhandelbare aandelen. Bedrijven waar een familie of een referentieaandeelhouder een groot deel van de aandelen in handen hadden, kregen een kleiner gewicht dan bedrijven zonder grote aandeelhouders. Daarmee vloeiden er miljarden uit Japan en Europa, waar de cultuur van het referentieaandeelhouderschap sterker staat, naar de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar het beursklimaat veel liberaler is. De MSCI World moet de hele wereld beslaan, maar is voor meer dan 60 procent Amerikaans.

Je kunt je ook afvragen of de criteria voor de samenstelling van de Bel-20 tot een index leiden die representatief is voor de Belgische economie. De top vier telt voor meer dan 40 procent van het gewicht van de Belgische sterindex, en de banksector is met 23 procent veruit de meest vertegenwoordigde sector. De brouwerijsector staat met 13 procent op plaats twee dankzij de bierreus AB InBev.

Johannes Petry wijst er ook op dat als Amerikaanse bedrijven hun hoofdzetel in belastingparadijzen zoals Bermuda en de Kaaimaneilanden plaatsen, ze toch in de S&P500 mogen blijven. “Daarmee gedoogt S&P DJI agressieve fiscale planning of belastingontwijking”, stelt de onderzoeker.

Bedrijven en landen

Indexbouwers hebben veel invloed op het bestuur en de strategie van beursgenoteerde bedrijven. Dat ondervond het voedingsconglomeraat Unilever in 2018. Het van oorsprong Brits-Nederlandse bedrijf wilde volledig Nederlands worden en zijn hoofdkwartier naar Rotterdam verhuizen. Institutionele beleggers gingen niet akkoord, omdat Unilever daarmee uit de FTSE 100 zou vallen, de index met de belangrijkste honderd Britse beursgenoteerde bedrijven. Unilever staat daarin op plaats vier. Als het daaruit zou verdwijnen, zouden veel beleggers die de FTSE volgen Unilever-aandelen moeten verkopen, waardoor de koers zou dalen. Uit schrik voor de financiële aderlating besliste de voedingsreus dan maar om volledig Brits te worden.

Voor de opkomende landen zijn indexbouwers nog bepalender. “MSCI heeft daarin het monopolie”, legt Petry uit. “Het bepaalt welke landen in de opkomendemarktindexen terechtkomen. Daar zijn voorwaarden aan verbonden. De landen moeten hun financiële markten openstellen voor buitenlanders, een markt voor afgeleide producten opzetten en andere hervormingen doorvoeren. Indexbouwers hebben daarmee veel invloed op de financiële regelgeving in die landen.” De MSCI Emerging Markets-index is de basis voor ETF’s waarin meer dan 1800 miljard dollar belegd is.

Opkomende landen die in zo’n index worden opgenomen, zien miljarden naar hun economie stromen, en omgekeerd. Toen MSCI een deel van de Chinese aandelenmarkt opnam in zijn Emerging Markets-index, vloeiden meteen tientallen miljarden dollars richting Chinese aandelen. Naar verwachting gaat daardoor op termijn 400 miljard dollar naar China.

Ondertussen zijn er enkele uitdagers voor de grote drie op de indexmarkt. Het Duitse Solactive biedt goedkope indexen aan waar de vermogensbeheerder Amundi al ETF’s mee heeft gebouwd. Morningstar biedt met het Open Indexes Project gratis indexen aan, die fondsen als maatstaf kunnen gebruiken.

Het belang van indexbouwers voor de financiële markten is onomstotelijk. “Maar je kunt je afvragen of we die rol in handen van bedrijven moeten laten”, stelt Petry. Dat er bijna geen toezicht op de indexsector is, moet ook anders, vindt hij. “In feite doen ze aan publieke dienstverlening. Ofwel nemen publieke instellingen een deel van hun taken dus over, ofwel moet er een beter toezicht op komen.”