Zo gaat u naar de beurs

Wat komt er allemaal kijken bij een beursintroductie? Op welke manier bepaalt u de introductiekoers? En wordt het Euronext, Easdaq of Nasdaq? Een kijkje achter de schermen van een IPO.

Voor de gewone sterveling betekent een beursintroductie meestal niet meer dan een kans om in te tekenen op nieuwe aandelen, in de hoop dat die vervolgens pijlsnel de hoogte inschieten zodat de aandelen met een flinke winst van de hand kunnen worden gedaan. Voor de zakenbankiers en de advocaten die mee aan de wieg staan van een introductie daarentegen ziet het plaatje er helemaal anders uit: hen staan ten minste vier maanden hard werken en druk onderhandelen te wachten.

Dat is de eerste vraag die de zakenbankier of de advocaat die de introductie op zich neemt, zal stellen. De hoge kosten (2% tot 5% van het verworven geld voor de bankier en een vast uurloon voor de advocaat) zijn geen reden om deze vraag achterwege te laten. “We willen ons ervan verzekeren dat het bedrijf dat naar de beurs stapt de zaak ernstig opvat,” zegt Geoffroy Mertens de Willemars, die bij de zakenbank Credit Suisse First Boston (CSFB) verantwoordelijk is voor de Belgische en Luxemburgse markt. Zo klinkt het ook bij François de Bauw en Vincent Macq, het gedreven duo van advocatenkantoor De Bandt, Van Hecke, Lagae & Loesch (Linklaters & Alliance): “Een geslaagde beursintroductie houdt voor de betrokken onderneming vooruitgang en groei in, niet alleen omdat hierdoor nieuw kapitaal wordt aangevoerd, maar ook omdat deze introductie een sterke motivatie opwekt bij de managers en het personeel en omdat ze de naamsbekendheid van de onderneming vergroot. Het is dan ook van het allergrootste belang dat de introductie een wezenlijk deel uitmaakt van de bedrijfsstrategie en dat de aandeelhouders en het management overtuigd zijn van hun zaak.”

De eerste reden

voor een IPO (Initial Public Offering) is natuurlijk het bijeenbrengen van voldoende kapitaal om de verdere groei van het bedrijf te kunnen financieren. Alle andere elementen (grotere naamsbekendheid van de onderneming, hogere bank rating, lager verloop van topkaders, de mogelijkheid om een stock-optieplan op punt te stellen…) zijn gewoon de meer in het oog springende gevolgen ervan. Maar een IPO is vooral ook de mogelijkheid om een tweede betaalmiddel voor het bedrijf te creëren: een bedrijf dat op een succesvolle beursintroductie kan bogen, hoeft niet langer cash geld op tafel te leggen om een ander bedrijf over te nemen. Het kan zijn eigen aandelen gaan ruilen voor aandelen van de beoogde onderneming. “Dit is wat Angelsaksische financiers een stock-to-stock deal noemen,” legt advocaat François de Bauw uit.

Uiteraard is een IPO

ook een efficiënte manier om de aandelen van de oprichters van het bedrijf te gelde te maken. Dankzij een beursintroductie kunnen de directeurs-aandeelhouders de aandelen van hun bedrijf verkopen en tegelijk een interessant extraatje opstrijken (‘langs de kassa gaan’, noemen minder welvoeglijke bankiers dit). “Men moet in ieder geval vermijden dat de verkoop van aandelen de geloofwaardigheid van het hele project in gevaar brengt,” waarschuwt Vincent Macq. “Wanneer een aandeelhouder echt gelooft in de toekomst en in de groeimogelijkheden van het bedrijf dat naar de beurs stapt, zal de markt zijn equity story alleen willen geloven als hij bij deze IPO slechts een beperkt aantal aandelen verkoopt. Om te vermijden dat de markt de eerste maanden na de IPO wordt overspoeld met aandelen, wordt er gewoonlijk een lock-up-periode voorzien, waarbij de bestaande aandelen gedurende een vooraf bepaalde periode, die meestal loopt tot zes maanden na de introductie, niet mogen worden verkocht.”

Wie wil dat zijn beursintroductie slaagt, kan dus beter kiezen voor een gentleman farmer-stijl en onbetamelijke gewoonten achterwege laten. Het staat als een paal boven water: alleen wanneer er open kaart wordt gespeeld, heeft een IPO kans op slagen.

Daarom ook is de fase die aan de IPO voorafgaat zo belangrijk. Vooral bij familiebedrijven die heel snel groot zijn geworden en die nu met een heel andere werkelijkheid worden geconfronteerd. François de Bauw: “Een goed voorbeeld hiervan is het communicatiebeleid dat beursgenoteerde bedrijven moeten voeren. Het gebeurt vaak dat een ondernemer die een IPO in het vooruitzicht stelt en die tot dan toe gewoon was zelf zijn bedrijf te leiden, moeilijkheden heeft met het transparante communicatiebeleid dat beleggers van hem verwachten. Voordien moest hij alleen aan zichzelf of aan een select groepje aandeelhouders verantwoording afleggen.”

Een beursintroductie impliceert eveneens veranderingen in de structuur en de organisatie zelf van het betrokken bedrijf. Hier doet het begrip corporate governance zijn intrede. Voor de meeste bedrijfsleiders die een IPO overwegen, was het begrip tot dan toe in het slechtste geval niet meer dan het onderwerp van onduidelijke gesprekken, in het beste geval werd er binnenskamers al door de advocaten over gediscussieerd. Deze Angelsaksische term komt echter pas volledig tot zijn recht bij een IPO.

“Het betekent dat de bedrijfsleider zal moeten leren zijn macht te delen en te institutionaliseren door de samenstelling van de raad van bestuur aan te passen en door bijvoorbeeld controleorganen in het leven te roepen. Hij moet dus een deeltje van de macht die hij tot dan toe alleen in handen had, afstaan aan externe en volledig onafhankelijke bestuurders,” zegt advocaat Vincent Macq.

“Bij corporate governance moet een aantal principes voortdurend in acht genomen worden, maar het nieuwe beleid zal geen verbeteringen binnen het bedrijf teweegbrengen, tenzij het bijdraagt tot een efficiënt besluitvormings- en controleproces op alle bestuursniveaus van de onderneming. Een dynamiek die alleen de bedrijfsleiders op gang kunnen brengen. In de praktijk hangt daarna alles af van de kwaliteiten van het managementteam,” zegt François de Bauw. Hierbij mag men ook niet vergeten dat achter de mannen en vrouwen binnen het bedrijf een min of meer logge structuur schuilgaat. Door op een regelmatig – en soms zelfs overdreven – ritme andere bedrijven over te nemen, vergeet een beursgenoteerde onderneming soms haar juridische omkadering opnieuw te bekijken.

Is het huidige organigram van de groep wel het beste op fiscaal vlak (zoniet kunnen er bij de notering van het bedrijf waardeverminderingen optreden)? Beschikt de onderneming niet over filialen die totaal geen nut hebben? Is een holding nog nodig? Dienen de stemmingsafspraken die de huidige aandeelhouders aan elkaar binden niet opnieuw te worden bekeken bij de IPO? Is er een juridisch orgaan dat de verschillende participaties kan controleren? Dient dit te worden aangepast? Zijn de huidige statuten van de onderneming afgestemd op een IPO? Zijn alle documenten van de onderneming (processen-verbaal bijvoorbeeld) voorhanden (allemaal geklasseerd in een data room)? Wat met de geconsolideerde rekeningen? Moet men de IPO ook benutten om een stock-optieplan op punt te stellen?

Het aantal vragen

dat men zich bij de voorbereiding van een IPO moet stellen, is eindeloos. Daarom zal elke onderneming die een beursintroductie overweegt, moeten aanvaarden dat er een hele horde financiers en juristen zal komen aankloppen die het bedrijf werkelijk van kop tot teen zullen doorlichten. “Onze taak is om na te gaan of het bedrijf dat wij aan de beleggers willen verkopen, het goed doet. Of de cijfers en de aangekondigde verwachtingen niet in een overdreven mooi kleedje zijn gestoken. Onze reputatie staat telkens weer op het spel en wij aarzelen dan ook geen moment om het bedrijf volledig in z’n blootje te zetten om onszelf ervan te vergewissen dat het de moeite zal lonen,” merkt Geoffroy Mertens de Willemars op.

Een geslaagde beursintroductie is een subtiele cocktail die bestaat uit de rotsvaste overtuiging van de bedrijfsleider, een externe expertise die is gebaseerd op een lange ervaring (door specialisten ook wel track record genoemd), financiële analyses die het bedrijf in een positief daglicht stellen, een efficiënt communicatiebeleid, maar ook… een goede marktsituatie. Het is volstrekt ondenkbaar om te vroeg of te laat te komen op de beurs.

Voor Geoffroy Mertens de Willemars zijn er twee periodes die absoluut vermeden moeten worden: “De maand augustus omdat iedereen dan met vakantie is, en de periode tussen 10 december en de eerste week van januari om precies diezelfde reden.”

Betekent dit dan dat elk ander moment geschikt is? Uiteraard niet. “Bij het begin van het jaar zetten de fondsbeheerders de teller weer op nul en op dat moment beschikken ze opnieuw over veel geld dat ze kunnen plaatsen. Daarom heeft een beursintroductie vooral tijdens het eerste trimester de meeste kans om de aandacht van deze beheerders te trekken. In het laatste trimester liggen de zaken meestal wat moeilijker omdat diezelfde beheerders op dat moment al aan hun eindejaarsbonus denken en niet te veel risico’s meer durven te nemen,” aldus Geoffroy Mertens de Willemars.

Daarnaast is er ook nog gewoon de situatie op de markt zelf. Tussen maart 2000 en nu maakten bedrijven uit de hightechsector die een beursintroductie overwogen gewoon geen schijn van kans op de markt. “Twee jaar geleden kampten bedrijven die opgang maakten in de biotechnologie met hetzelfde probleem. Ze werden bijna uit de markt gebannen. Dit is tegenwoordig niet meer zo en er ontstaat op de markt zelfs een nieuwe vraag naar dergelijke bedrijven. De markt biedt dus wel mogelijkheden, maar men moet ze op het juiste moment weten te grijpen.”

Uiteraard moet je de markt ook door en door kennen: het is bijvoorbeeld ondenkbaar om een telecombedrijf op de beurs te introduceren als men weet dat andere bedrijven uit dezelfde sector op hetzelfde moment naar de markt zullen trekken. En wat als dit geval zich voordoet? Dan moet de introductie worden vooruitgeschoven of uitgesteld om te vermijden dat men in het vaarwater komt van ondernemingen die in de ogen van de fondsbeheerders over precies dezelfde kenmerken beschikken.

Voor de voorbereiding van een IPO geldt er ook een zeer strikte planning (zie kader: Zo moet het), met als hoogtepunt het opstellen van de befaamde prospectus, wat vroeger steeds het werk was van de zakenbankier. Deze prospectus is in zekere zin een samenvatting van het werk dat juristen en externe financiers hebben geleverd tijdens de vier of vijf maanden die voorafgaan aan de beursintroductie en hij vormt de hoeksteen van de IPO. Met dit document, dat grondig door de Commissie voor het Bank- en Financiewezen (CBF) wordt bestudeerd, wordt namelijk de essentiële boodschap naar de beleggers uitgedragen: de introductieprijs, de activiteit van het bedrijf, de strategie voor de toekomst en de eventuele risico’s die aan het project zijn verbonden.

“De prospectus moet alle nodige elementen bevatten om zowel particuliere als institutionele beleggers in staat te stellen met kennis van zaken een beslissing te nemen,” vertelt François de Bauw. Een onvolledige prospectus of een document dat foutieve of bedrieglijke gegevens bevat, kan aanleiding geven tot juridische aanvallen van beleggers die zich te kort gedaan voelen. Het is dan ook van het allergrootste belang dat bij het opstellen van de prospectus uiterst nauwkeurig te werk wordt gegaan. Verschillende formuleringen en woorden worden tegen elkaar afgewogen in aanwezigheid van de voltallige financiële directie van de onderneming. Soms meerdere dagen en nachten na elkaar, waarbij alleen wordt gepauzeerd om snel een broodje te eten en een cola te drinken.

Particuliere beleggers onthouden van een IPO meestal alleen de introductiekoers. Ze kunnen die prijs wel lezen op het eerste blad van de prospectus, maar hebben er meestal geen flauw benul van hoe men tot deze prijs is gekomen.

De eerste stap

om de prijs te bepalen is helemaal niet zo complex: kijk gewoon naar de koers waartegen gelijkaardige bedrijven staan genoteerd. Bovendien bestaat er een manier om de prijs te berekenen – de DCF of discounted cashflow-methode – die dienst doet als sanity check voor de zakenbankiers.

In een tweede fase moet er een matrix worden opgesteld (een soort tabel met verschillende groeihypotheses, rentevoeten…) die tot meerdere mogelijke introductieprijzen zal leiden. “Eens die matrix is opgesteld, komen we op een punt waar gezond verstand en ervaring een belangrijke rol gaan spelen. We stappen af van de wetenschap en betreden het terrein van de kunst,” stelt Geoffroy Mertens de Willemars. Wat is nu het doel van deze matrix? Komen tot een prijsvork waarbij de maximale en minimale introductieprijs hooguit 10% tot 15% van elkaar mogen verschillen.

Meestal gaat er van de hoogste waarde van de vork nog 10% om de eerste institutionele belegger die interesse toont extra aan te sporen. Eigenlijk wordt de uiteindelijke prijs pas vastgesteld op het einde van een vooraf bepaalde periode ( bookbuilding period), tijdens dewelke de chief executive officer (CEO) van het bedrijf mogelijke beleggers gaat paaien met een zogenaamde road show, in aanwezigheid van zijn zakenbankier, een topfinancier en een sales man die samen zullen proberen de fondsbeheerders te overtuigen om X aandelen van het bedrijf te kopen. Het uiteindelijke doel van deze financiële show is ervoor te zorgen dat op alle beschikbare aandelen vier keer wordt ingetekend. Waarom? “Omdat we willen dat de aandelen van de onderneming fel gegeerd worden. Beleggers die niet rechtstreeks beslag hebben kunnen leggen op aandelen zullen ze trachten via de markt te verkrijgen, waardoor de prijs van het aandeel zal gaan stijgen,” legt Geoffroy Mertens de Willemars uit.

Maar, deze overtekening mag niet hoger liggen dan de ‘magische’ factor 4. Anders betekent dit dat de zakenbankier slecht heeft gerekend. Wanneer de vraag het aantal beschikbare aandelen 6 keer overstijgt, is de prijsvork te laag ingesteld. Als alle aandelen hooguit 1,5 keer aan de man kunnen worden gebracht, werd de prijs te hoog ingesteld.

Een beursintroductie is geen doel op zich. De verdere toekomst en ontwikkeling van het bedrijf moeten worden veiliggesteld. De zakenbankiers die de beursintroductie op zich hebben genomen, zijn hier zelfs wettelijk toe verplicht. Soms moeten ze in eigen zak tasten om de koers van het aandeel te ondersteunen. De koers moet immers stabiel worden gehouden ( green shoe) en moet worden beschermd tegen zowel fikse stijgingen als plotse dalingen. De advocaten van de onderneming moeten er eveneens op toezien dat de markt regelmatig op de hoogte wordt gehouden van de evoluties binnen de onderneming.

“Naast deze wettelijke verplichtingen raden wij bedrijven die een IPO overwegen ook aan om ervoor te zorgen dat binnen het bedrijf op ieder ogenblik een regelmatige en volledige informatieverspreiding ( nvdr – zie blz. 77) kan worden gegarandeerd,” zegt François de Bauw. “Zo komt het bijvoorbeeld wel eens voor dat een bepaald filiaal over informatie beschikt die wettelijk aan de markt moet worden meegedeeld maar die nooit de directie van de onderneming bereikt. Bovendien is het van het grootste belang dat de communicatie vlot verloopt en dat er één iemand wordt belast met de relaties met de beleggers. Vergeet niet dat een beursintroductie inhoudt dat alle informatie – goed of slecht – onmiddellijk aan de markt moet worden bekendgemaakt. Transparantie en informatie zijn twee basiselementen die op geen enkel ogenblik uit het oog mogen worden verloren.”

Amid Faljaoui