Wie stapt uit de EMU?

“Ik kan iedereen verzekeren dat het ondenkbaar is dat Californië de dollarzone zou verlaten. Het is duidelijk dat de groei er sterk terugvalt en het tekort op de staatsbegroting is meer dan problematisch. Dat betekent echter allerminst dat het de dollarzone zou moeten verlaten.”

Ben Bernanke

Voor wie het nog niet begrepen zou hebben: de bovenstaande passage is volkomen fictief. Allesbehalve fictief zijn de economische problemen van Californië. De staat kampt met grote budgettaire problemen en stevent af op een tekort van 40 miljard dollar tegen eind 2010. Toch vraagt niemand zich af wanneer The Golden State uit de Amerikaanse monetaire unie stapt en de Californische piaster introduceert als munt. Iedereen beseft onmiddellijk dat de kosten zeer hoog zouden zijn. De onzekerheid over de wisselkoers piaster-dollar zou wegen op handel en toerisme en ook het aantrekken van nieuwe buitenlandse investeringen zou moeilijk worden. Ook zou de staat veel hogere rentes moeten bieden om zijn overheidsschuld bij investeerders geplaatst te krijgen. Kortom: de Californische piaster, wat een belachelijk idee!

Wat onmogelijk lijkt voor een staat uit de dollarzone, is voor velen heel aannemelijk als het gaat over een lidstaat van de eurozone. Landen als Portugal, Italië, Griekenland en Spanje (vooral in de Britse pers vaak afgekort tot PIGS) zitten in de hoek waar de klappen vallen: implosie van de groei en explosie van het overheidstekort. De kredietrating van Spanje, Griekenland en Portugal is de afgelopen weken verlaagd en Ierland (dat soms ook tot de PIGS wordt gerekend) wacht allicht hetzelfde lot. De obligatiemarkt houdt rekening met een hoger risico op wanbetaling en eist een fiks hogere rentevergoeding voor staatspapier van de PIGS: een tienjarige Griekse overheidsobligatie brengt maar liefst 2,5 procentpunt meer op dan haar Duitse tegenhanger. Iets meer dan een jaar geleden was het verschil nauwelijks 0,25 procentpunt.

Sommigen besluiten hieruit onmiddellijk dat de betrokken landen maar meteen de Europese monetaire unie zouden verlaten. Het voorbeeld van Californië illustreert dat de PIGS hier weinig baat bij zouden hebben, wel integendeel. Eerst en vooral zouden investeerders veel hogere rentes eisen op nieuw uit te geven schuld van de deserteurs. Door kapitaalvlucht riskeren ze bovendien onmiddellijk de combinatie van een banken- en een muntcrisis. Neen: in een financieel-economische orkaan, na een downgrade van je overheidsschuld en met oplopende overheidstekorten is het beter toeven in de EMU dan erbuiten.

Maar hoe zit het dan met de landen aan de andere kant van het budgettaire spectrum, zoals Duitsland? Uitgerekend dat land drong in de aanloop naar de EMU aan op een Stabiliteitspact met budgettaire regels om spilzieke landen in te tomen. De afgelopen jaren heeft Duitsland de concurrentiehandicap van een sterke euro bovendien beantwoord met loonmatiging, budgettaire voorzichtigheid en structurele hervormingen. Het plukt daar nu de vruchten van: het heeft zijn concurrentiekracht de afgelopen jaren verbeterd, terwijl die van de PIGS stelselmatig verslechterde. Er waren geen echte regels die de Duitsers dwongen structurele hervormingen door te voeren en hun budgettaire beleid hielden ze nodeloos soepel terwijl er ruimte was voor besparingen. De officiële Europese reactie beperkte zich tot de obligate vingerwijzingen over noodzakelijke structurele hervormingen en een handvol waarschuwingen over de begroting.

Dat de euro vooralsnog relatief stabiel blijft, is dan ook mee toe te schrijven aan de budgettaire discipline en hervormingen van landen als Duitsland, Finland of Nederland. Dat de PIGS vandaag nog obligaties kunnen uitgeven in een wereldwijd aanvaarde reservemunt, danken ze dan ook aan de iets meer vooruitziende landen. Wees maar zeker dat ook Duitsland dat zo aanvoelt. Hoewel het ook onwaarschijnlijk is dat Duitsland de EMU zou verlaten, biedt de interne crisis in de eurozone Duitsland wel een grotere hefboom voor het toekomstige economische beleid. Tijdens de afgelopen economische hoogzomer laafden de Zuid-Europese krekels zich aan het prachtige weer, terwijl de Duitse mier volop voorraden aanlegde. Vandaag staat een bijzonder strenge winter voor de deur en diezelfde krekels zijn nu maar wat blij dat de vooruitziende mier onder meer de fundamenten van het huis heeft verstevigd. De mier zal de krekel ook in deze moeilijke tijden onderdak bieden, maar hij beseft zeer goed dat hij zonder veel weerstand kan aandringen op een veel strenger huisreglement om een herhaling van het fiasco te vermijden. (T)

DE AUTEUR IS HOOFDSTRATEEG VAN ABN AMRO BELGIË.

Peter De Keyzer