Tussen 1974 en 1996 groeiden Nederlandse beursgenoteerde industriële bedrijven twee keer zo snel als hun Belgische collega’s. De oorzaak ligt bij het Belgische systeem van controlerende aandeelhouders, dat de groei van ondernemingen afremt. Stof voor het debat over corporate governance.
Lyonnaise des Eaux en Tractebel zijn allebei nutsgroepen en dus concurrenten van elkaar. Tenminste, dat waren ze: sinds de fusie tussen Suez en Lyonnaise des Eaux, controleert Suez Lyonnaise des Eaux de groep-Tractebel via Generale Maatschappij. De vrees bestaat dan ook dat dit belangenconflict een goed bestuur van Tractebel in de weg staat. Om de autonomie te waarborgen, zetelen alvast drie onafhankelijke bestuurders in het zevenkoppig strategisch comité (zie kader: Mitbestimmung).
Het geval Tractebel toont aan dat men in België nog een lange weg af te leggen heeft op het gebied van corporate governance of behoorlijk bestuur en – dus impliciet – het voorkomen van belangenconflicten binnen de leiding van een onderneming. Typisch voor de Belgische financiële structuur is dat grote controlerende aandeelhouders nog steeds een hoofdrol opeisen. Zo heeft 80% van de Belgische beursgenoteerde bedrijven een zogenaamde referentie-aandeelhouder, die over zijn belang en controlepremie waakt. Probleem is dat dit eigenbelang niet noodzakelijk overeenstemt met het belang van de onderneming – en dus van de andere aandeelhouders. Die situatie verergert nog als de referentie-aandeelhouders – denk maar aan wat de Albert Frères en de holdings van deze wereld vandaag doen – tussenstations inschakelen, waardoor ze een onderneming met slechts enkele procenten van de aandelen in handen kunnen controleren. Hoe langer de ketting, hoe groter de kans op een belangentegenstelling én hoe minder risico de referentie-aandeelhouder loopt als de onderneming slechte beslissingen neemt.
Controle heiliger dan groei
“Het is nooit een gezonde situatie wanneer iemand die slechts enkele procenten van de aandelen bezit, het bedrijf controleert,” meent professor Cynthia Van Hulle ( KU Leuven), gespecialiseerd in corporate governance. “De referentie-aandeelhouder is in dat geval minder gemotiveerd om de juiste strategie uit te stippelen. Als die aandeelhouder via een houdstermaatschappij dan ook nog eens verschillende bedrijven controleert, kunnen de gevolgen van een verkeerde beslissing dramatisch zijn.”
Om te achterhalen wat een bestuurssysteem met een referentie-aandeelhouder concreet betekent voor het ondernemingsgedrag, vergeleek Cynthia Van Hulle de gevoerde investeringspolitiek, de kapitaaluitgifte en de prestaties van Nederlandse en Belgische beursgenoteerde industriële bedrijven tussen 1974 en 1996. Ze deed dit naar aanleiding van het 23ste Vlaams Wetenschappelijk Economisch Congres rond informatie en kennis dat op 13 en 14 maart in Leuven plaatsvindt.
Een van de sterkste bevindingen
die uit de vergelijking komen, is dat industriële ondernemingen, genoteerd op de Brusselse beurs, vaak pas investeerden wanneer ze eerst zelf de nodige kasstromen hadden verdiend. Kapitaalverhogingen waren een zeldzaamheid op de Brusselse beurs, die dus niet werd aangewend in haar normale rol van risicokapitaalverschaffer. Beursintroducties betekenden in 75% van de gevallen een verkoopmogelijkheid voor oude aandeelhouders. Zo vloeide netto geen frank naar het bedrijfsleven. De Nederlandse bedrijven deden wél een beroep op extra kapitaal via de beurs. Om te investeren, moesten ze immers niet wachten op kasstromen.
Resultaat: sinds 1974 groeide de beurskapitalisatie van de grote Belgische bedrijven met een factor 4, die van de Nederlandse met een factor 11. Ook los van de beurskapitalisatie groeiden Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen twee keer zo snel als de Belgische. De belegger kon tussen 1974 en 1996 in Nederland een hoger rendement opstrijken met een lagere riscograad. Cynthia Van Hulle: “Kijk ook naar de evolutie van de beurskapitalisatie in beide landen (zie grafiek: Beursland Nederland). In 1974 was de beurskapitalisatie in beide landen nog precies gelijk, in 1996 haalde Nederland dubbel zoveel als België. Opmerkelijk, want theoretisch gezien is het Nederlandse bestuursmodel minder efficiënt dan het Belgische. Dan is er hier toch iets mis. De oorzaak van de Belgische achterstand is evident: beursgenoteerde ondernemingen in België voeren geen kapitaalverhoging door omdat de referentie-aandeelhouder vreest zijn controle te verliezen.”
Wie moet wat doen?
Om dat probleem aan te pakken, zijn duidelijke afspraken nodig over de vraag wie de strategie van een onderneming uitstippelt en wie de strategie controleert. Van Hulle: “Strategische vragen als ‘wat doen we met het beschikbare geld’ worden nu door de grote aandeelhouder beantwoord zonder dat iemand anders tegengas kan geven. Dat is de kern van het probleem. Het is niet de taak van de aandeelhouder om de strategie uit te stippelen. Dat vormt wel een opdracht voor het management, dat over de beste informatie beschikt. De raad van bestuur moet daarop toezien.”
Volgens Van Hulle beseft men in België nog steeds niet dat de raad van bestuur toegevoegde waarde moet leveren door erop toe te zien dat het bedrijf wordt geleid in het belang van alle aandeelhouders. Iets wat een passende samenstelling van de raad van bestuur vraagt, en vanzelfsprekend een verdere professionalisering van die raad. Van Hulle: “Ik zeg niet dat die mensen die daar nu zetelen niet opgewassen zijn tegen hun taak, maar men wordt in veel gevallen verkozen omdat men grote aandeelhouder is. Dat zijn minder professionele criteria.”
Toch meent Cynthia Van Hulle dat het talent voorhanden is. “Het komt erop aan mensen die hun strepen in het bedrijfsleven al hebben verdiend hiervoor warm te maken. Het hoeven niet noodzakelijk allemaal Belgen te zijn. Is een bedrijf als Lernout & Hauspie gebaat met alleen maar Belgen in de raad van bestuur? Duidelijke regels omtrent de samenstelling van de raad van bestuur kunnen ervoor zorgen dat belangentegenstellingen worden tegengegaan. Het zwakke punt in dit systeem is dat het alleen werkt als die bestuurders hun taak naar behoren uitvoeren. Doen ze dat wel, dan heeft het geen zin meer om referentie-aandeelhouder te blijven. Holdings kunnen natuurlijk wel blijven bestaan – sommigen leveren goed werk – maar controle om de controle is voorbij.”
Internationale standaarden
Goed bestuur is immers niet langer een keuze. De financiële markten eisen het steeds vaker. Van Hulle: “Je komt in een financiële ruimte waar bedrijven internationaal moeten concurreren om beleggersgeld. Dan ga je automatisch naar internationale standaarden op het gebied van bestuur. Wie wil meespelen, moet goed besturen. Wie gaat anders aan hen geld toevertrouwen? De komst van de euro zal dat proces nog versnellen. De beurs wordt een trading-platform dat niet meer per land denkt, maar per sector.” Een platform waarop steeds meer bedrijven noodgedwongen een beroep zullen moeten doen. Ze kunnen het niet langer rooien met alleen maar autofinanciering of familiaal kapitaal omdat vele producten wereldproducten worden.
Ook de spaarders
vinden dankzij de lage rente steeds meer de weg naar de beurs via allerhande fondsen. Die willen in ruil inspraak in het bestuur van de onderneming. De institutionele beleggers worden steeds belangrijker en laten zich steeds meer vertegenwoordigen door advocatenkantoren. Het pensioenprobleem zal dat proces versnellen. De beste methode om het pensioenvraagstuk aan te pakken, is ervoor zorgen dat nu belegde gelden zo goed mogelijk renderen. De beurs biedt de beste mogelijkheid: een belegging in aandelen in 1950 is vandaag zeven keer meer waard dan dezelfde belegging in obligaties.
Cynthia Van Hulle verwacht daarom een snelle en stevige doorbraak van goed bestuur: “We zullen onze historische wortels behouden, maar we gaan op enkele jaren tijd een enorme beweging maken in de richting van het Angelsaksische systeem, waar men veel verder gaat in het oplossen van belangenconflicten.”
Het voorbeeld bij uitstek is the yellow book van de Londense beurs. Daarin worden de voorwaarden opgesomd om een notering te krijgen. Een van die eisen is een voldoende aantal onafhankelijke bestuurders. Ander voorbeeld: alle relaties tussen beursgenoteerde moeders en dochters moeten volgens de marktvoorwaarden gebeuren.
Ook de institutionelen nemen er een actieve rol als aandeelhouder op in plaats van louter als belegger langs de kant te blijven. Dat aandeelhoudersactivisme ontstond omdat meer dan de helft van de beurskapitalisatie in handen is van die institutionelen. Als het management hen niet bevalt, kunnen ze niet meer massaal verkopen zonder zichzelf pijn te doen. Zo heeft het pensioenfonds van de leraars van Californië een eigen studiedienst.
Daarnaast kwamen er ook gespecialiseerde advocatenkantoren, de zogenaamde buldogfirma’s. Die speuren naar eventuele fouten van het management. In de mate dat het juridische kader dit toelaat, sporen ze vervolgens de aandeelhouders op en vragen of zij akkoord gaan om een zaak in te spannen tegen het management. Bij winst wordt de opbrengst verdeeld, bij verlies betalen de aandeelhouders niks. Dat is een mechanisme dat ook het free-rider gedrag van de kleine aandeelhouder oplost, die wacht tot iemand anders het management wel zal aanpakken.
Angelsaksische pensioenfondsen maken ook hier hun opwachting…
DAAN KILLEMAES
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier