Wees niet bang voor de hogere rente

De eerste Amerikaanse renteverhoging in negen jaar komt onvermijdelijk dichterbij. Maar er is weinig vrees voor een zware correctie op de aandelen- of obligatiemarkten.

Met een werkloosheidscijfer dat onder 5,1 procent is gezakt en een economie die langzaamaan herstelt, wordt het voor de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve of Fed) steeds moeilijker haar nulrentebeleid te verdedigen. Er wordt verwacht dat de Fed in oktober of november de kortetermijnrente voor het eerst sinds 2006 weer zal optrekken.

Er wachten beleggers in dollarobligaties mogelijk enkele magere jaren. Volgens het onderzoeksbureau Research Affiliates zal het dollarpapier de komende drie jaar een reëel rendement (na inflatie) van amper 0,7 procent per jaar opleveren. Terwijl obligaties vroeger werden omschreven als ‘risicovrij rendement’, lijkt nu eerder de term ‘rendementsvrij risico’ van toepassing. Voor obligatiebeleggers is de stijgende rente geen goed nieuws: door de hogere rente dalen bestaande obligaties met een lagere coupon in waarde. Hoe sneller de rente stijgt, hoe hoger het waardeverlies oploopt, vooral van obligaties met een lange looptijd. Beleggers die langlopende obligaties in portefeuille hebben, moeten een hele tijd wachten vooraleer ze hun geld opnieuw kunnen beleggen tegen de hogere rente.

Gouden tijd

Dat magere verwachte rendement steekt schril af bij de opbrengsten van de voorbije dertig jaar. Sinds 1981 haalden dollarobligaties een gemiddeld rendement van meer dan 8 procent per jaar. Voor Amerikaanse bedrijfsobligaties was dat zelfs meer dan 9 procent. In dezelfde periode deden aandelen het maar nipt beter, en dat ten koste van meer volatiliteit in de koersen.

Aan de basis van die gouden tijd ligt de structurele daling van de rentevoeten. Begin jaren tachtig, toen Paul Volcker de voorzitter van de Fed was, klom de rente tot boven 16 procent (zie grafiek Gouden tijdperk voor obligaties is voorbij). Met zijn agressieve rentebeleid brak Volcker de op hol geslagen inflatie die kenmerkend was voor de jaren zeventig. Sindsdien is de inflatie onder controle en konden zijn opvolgers, Alan Greenspan en Ben Bernanke, de rente geleidelijk weer naar normale niveaus terugbrengen. De finale van dat tijdperk kwam er na de Lehman-crisis, toen de rente naar nul werd gebracht en de obligatiekoersen piekten.

Geen bruuske correctie

Het einde van het nulrentebeleid betekent niet automatisch dat de obligatiekoersen in een neerwaartse trend terechtkomen. Economen verwachten dat de Fed de rente slechts zeer geleidelijk zal verhogen.

“De Fed is niet gehaast om de rente op te trekken, en het is ook niet dringend”, zegt Vincent Juvyns, marktstrateeg bij J.P. Morgan. “De inflatie is nog altijd zeer laag en de Fed wil de financiële markten niet verstoren.” Hij denkt dat de Fed de rente dit jaar met 0,25 procent optrekt. Ook Philippe Gijsels van BNP Paribas Fortis verwacht dit jaar enkel een symbolische renteverhoging van 0,25 procent, en misschien nog eens hetzelfde in 2016. Geen van beide analisten houdt rekening met een bruuske correctie van de obligatiemarkten.

Ook de beleidsmakers van de Fed geven aan dat ze de rente zeer geleidelijk zullen doen stijgen. Ze gaan ervan uit dat de kortetermijnrente tegen eind 2017 nog altijd onder 3 procent zit. De Amerikaanse centrale bank kan zich dat veroorloven, omdat er voorlopig geen tot weinig gevaar is voor inflatie. De wereldwijde economie is aan het vertragen door de slabakkende groei in de opkomende landen, en de overcapaciteit die vóór de crisis is opgebouwd, is nog lang niet weggewerkt. Juvyns wijst ook op enkele fundamenteel deflatoire trends die de rente nog geruime tijd laag kunnen houden, zoals de sterke daling van de grondstoffenprijzen en het feit dat de economie minder kapitaalintensief wordt, wat de vraag naar krediet voor investeringen onder druk zet.

Structurele daling

Al tien jaar wijzen economen op de structurele daling van de rente. In 2005 noemde Ben Bernanke het grote spaaroverschot van de Zuidoost-Aziatische landen een van de oorzaken voor de daling. Anderen verklaarden het wereldwijde overschot aan spaargeld door de groeiende ongelijkheid (rijken sparen meer dan armen) of door de toename van het aantal werkenden die sparen voor hun pensioen. Tegenover dat overaanbod stond de lagere vraag naar geld. De onzekerheid over de economische groei leidde tot een terugval van de investeringen. Bovendien veranderde de financiële crisis de risicoperceptie van beleggers en steeg de vraag naar relatief veilige beleggingen (obligaties en vastgoed).

De combinatie van het hogere aanbod van geld en de lagere vraag naar kredieten ligt aan de basis van de daling van de rente. Volgens de Bank of England zou het wereldwijde spaaroverschot pas vanaf 2020 beginnen te dalen — deels onder invloed van het groeiend aantal gepensioneerden — en zou de langetermijnrente de komende vijf jaar zeer laag blijven. Op de jaarlijkse hoogmis van de centrale bankiers in Jackson Hole zei Mark Carney, de gouverneur van de Bank of England, dat de wereldwijde reële rente nog lang in de buurt van 1 procent zal liggen.

Toch betekent dat niet dat alles rustig zal blijven op de obligatiemarkten. De lage rente heeft heel wat bedrijven en overheden ertoe verleid massaal dollarschulden op te stapelen. De voorbije vijf jaar zijn de uitstaande dollarschulden buiten de Verenigde Staten gestegen van 6000 naar 9000 miljard dollar. Vooral de groeilanden hebben geprofiteerd van de goedkope dollarleningen. Zo heeft het Chinese bedrijfsleven sinds het begin van de financiële crisis een dollarschuld van 700 miljard dollar opgebouwd. Als de Amerikaanse rente begint te stijgen, kan een deel van die schuldenaars in de problemen komen. Niet alleen wordt het dan duurder dollarleningen te herfinancieren, de Amerikaanse dollar kan ook verder in waarde stijgen tegenover andere munten. Bedrijven en overheden die vooral inkomsten hebben in lokale munt — die aan waarde verliest tegenover de dollar — zijn het kwetsbaarst.

Bovendien is de liquiditeit op de obligatiemarkten de voorbije jaren gedaald. Dat betekent dat het steeds moeilijker wordt grote hoeveelheden obligaties te verkopen zonder dat het een grote impact heeft op de koers van die obligaties. Als te veel beleggers op hetzelfde moment naar de uitgang rennen, kan dat een hevige reactie op de obligatiemarkten op gang brengen, die kan leiden tot nog meer paniekverkopen en koersdalingen.

Voor Europese obligaties zouden de gevolgen van een Amerikaanse renteverhoging beperkt blijven. De Europese Centrale Bank (ECB) is in tegenstelling tot de Fed nog lang niet toe aan een renteverhoging. Ze startte pas onlangs haar eigen inkoopprogramma van obligaties, naar het voorbeeld van de Fed. “Ik zie geen gevaar voor een ‘besmetting’ vanuit de Verenigde Staten”, stelt Juvyns. Na een Amerikaanse renteverhoging zal de ECB een renteopstoot in Europa indijken via haar inkoopprogramma, verwacht hij.

Aandelen boven

Hoewel ze geen zware correctie op de obligatiemarkten verwachten, gaat de voorkeur van beleggingsspecialisten duidelijk uit naar aandelen. “Een belegger loopt vandaag het grootste risico als hij geen risico wil nemen”, stelt Juvyns. Beleggers maken zich volgens hem kwetsbaar als ze zich beperken tot obligaties.

“Aandelen zullen de komende jaren meer renderen dan obligaties”, meent Juvyns, die onder meer wijst op het aantrekkelijke dividendrendement van Europese aandelen. Ook Gijsels raadt beleggers aan een deel van hun portefeuille in aandelen aan te houden, en Europese en Amerikaanse aandelen te overwegen tegenover aandelen uit de groeilanden. Voor obligaties gaat zijn voorkeur naar Europees bedrijfspapier.

De geschiedenis toont dat aandelen een goede keuze zijn als de Amerikaanse centrale bank haar rente verhoogt. Tijdens de voorbije drie renteverhogingscycli kwam het nooit tot een aandelencrash (zie grafiek Renteverhogingen deren aandelen niet). De Fed verhoogt de rente pas als de economie zich volledig heeft hersteld van een recessie. In zo’n omgeving zijn de stijgende bedrijfsresultaten voldoende om de impact van de hogere rente op de aandelenkoersen te compenseren. Ook de legendarische belegger Warren Buffett liet onlangs in een interview optekenen dat hij zich geen zorgen maakt over een renteverhoging. Hij heeft naar eigen zeggen gebruikgemaakt van de recente turbulentie op de financiële markten om aandelen bij te kopen.

Mathias Nuttin

“Een belegger loopt vandaag het grootste risico als hij geen risico wil nemen”

Er wachten beleggers in dollarobligaties mogelijk enkele magere jaren.

Al tien jaar wijzen economen op de structurele daling van de rente.