Waarom Telenet ‘strategisch’ is voor John Malone

De beursgang van Telenet past in de plannen van John Malone om de Europese kabel te domineren. Dat is goed nieuws voor beleggers, maar vooral voor John Malone.

eXtra informatie op

www.trends.be Op de Trends-website kunt u gedetailleerd lezen hoe John Malone de controle over zijn imperium verwierf.

Telenet loopt er niet mee te koop, maar in Maine heeft een 64-jarige Amerikaan een vetorecht op de algemene vergadering van 20 september, waar over de beursintroductie van de digitale televisiedistributeur wordt beslist. Voorzitter John Malone van Liberty Global controleert onrechtstreeks 25 percent plus één stem in de aandeelhoudersvergadering van Telenet, ook al heeft hij direct en indirect maar 18,99 % van de aandelen en 21,36 % van de controle via een aandeelhouderssyndicaat. Met zijn statutaire 25 percent-plus-één-stem kan hij belangrijke beslissingen, zoals een kapitaalverhoging of een beursintroductie, blokkeren. Liberty Global heeft ook opties die het in 2007 en 2009 tegen een vastgestelde prijs – respectievelijk 60 en 75 euro, wordt ons bevestigd – kan uitoefenen en die dan minstens 48,19 percent van de Telenet-aandelen opleveren. Liberty Global nam het belang én de rechten in december over van het gammele Cable Partners Europe, dat zich in 2001 aan Telenet had vertild. Statutair hadden de aandeelhouders van Telenet die controlewissel gemakkelijk kunnen blokkeren. Dat de transactie door kon gaan, betekent dat John Malone welkom was.

“Als hij wat bijkoopt op de beurs heeft hij zo de meerderheid,” luidt het in aandeelhouderskringen van Telenet, waar men ervan uitgaat dat de overname door Liberty Global een fait accompli is. Woordvoerder Bert Holtkamp van Liberty Global Europe wou niet zeggen hoeveel de participatie van Liberty in Telenet potentieel bedraagt.

Recept om dollarmiljardair te worden

John Malone werkt al 35 jaar in de kabeldistributie en heeft in die tijd een groot aantal belangen genomen en weer verkocht. Vandaag controleert hij drie holdings: Liberty Media, met daarin het teleshopping-kanaal QVC en een strategisch belang in News Corporation; Liberty Global, met daarin kabelbelangen in Japan, Europa en Latijns-Amerika en Discovery Holding, dat een onrechtstreekse 50 % participatie beheert in de populaire kanalen Discovery Channel en Animal Planet. In totaal gaat het om 72 miljard dollar aan activa, waarover Malone typisch ongeveer 30 procent van de stemrechten uitoefent.

Weinig bekend in Europa, is John Malone in de VS een mediatycoon van het kaliber van Rupert Murdoch van News Corporation (Fox, BSkyB, The Times…) of Sumner Redstone van Viacom (MTV, Paramount). Deze ingenieur van 64, die in zijn jonge jaren op John Hopkins het collegerecord discuswerpen verbeterde, is sinds de jaren zeventig van de vorige eeuw een van de spelbepalers in de Amerikaanse media-industrie. Op zijn 32ste werd hij gedelegeerd bestuurder van kabeldistributeur Tele-Communications Inc, dat hij van acquisitie tot acquisitie opbouwde tot de grootste kabelmaatschappij in de VS. In 1999 legde hij definitief de basis voor zijn fortuin door TCI voor 55 miljard dollar in cash en aandelen aan AT&T te verkopen.

Doorheen zijn carrière heeft John Malone duidelijke opvattingen gehad over de manier waarop een kabeldistributiebedrijf moet worden geleid. Ze zijn beschreven in zijn biografieën en de prospectussen van zijn bedrijven en helpen een idee te vormen over de richting die het met Telenet kan uitgaan. Zijn eerste grondregel is alvast zeer Belgisch.

Betaal geen belastingen: TCI heeft bijna nooit winst gemaakt en elke operatie werd zorgvuldig zodanig gestructureerd dat ze zo belastingvrij mogelijk kon gebeuren – op die manier kon ook een hogere prijs worden geboden. De opeenvolgende overnames – in 1989 stond de teller al op 482 – zorgen voor hoge afschrijvingen, die fiscaal aftrekbare verliezen opleveren, waardoor de fiscus mee de overnames betaalt. “Er is een groot verschil tussen rijkdom genereren en winst rapporteren,” is een standaard uitspraak van John Malone.

Schulden zijn geen probleem zolang de bedrijfskasstroom maar patent is. John Malone overtuigde Wall Street vanaf 1976, lang voor dat begrip in de telecom populair werd, om bij kabeldistributeurs ebitda als norm te nemen – winst voor intresten, belastingen en afschrijvingen. Op die manier wordt de aandacht afgeleid van de vaak hoge schuldenlast – en de hoge prijzen die voor acquisities worden betaald – naar de prestaties op het terrein, waar kabelmaatschappijen regelmatige – en in de VS hoge – omzetten realiseren.

Lean and mean. Een hoge bedrijfskasstroom betekent gewoon dat je duur verkoopt wat je goedkoop produceert. Het TCI van John Malone werd in de VS berucht door zijn slechte service, zijn gebrek aan investeringen, zijn zuinigheid met content, de manier waarop hij zijn contentleveranciers in de klem nam (als TCI je kanaal niet op de kabel bracht, bereikte je onvoldoende kijkers en kwam je niet van de grond) en zijn neiging om bij de minste kans zijn tarieven te verhogen. Dat leverde hem de persoonlijke vijandschap op van de latere vice-president Al Gore en andere politici – en een constante strijd met de regulatoren en de gemeentebesturen, die de kabelnetten vergunnen. Om zijn Spartaanse aanpak door te drukken verving TCI bij elke overname systematisch het management door TCI-managers.

Nu is John Malone in Europa binnengerold door zijn oude gabber Gene Schneider van een probleem (het bijna failliete UPC) af te helpen. Het is dus de vraag in hoeverre de bedrijfsaanpak van John Malone in de huidige UPC-organisatie doordringt. Zeker is dat bij het Nederlandse UPC fors is afgeslankt en er duchtig in het management wordt geschud.

Tank op tijd. Stichter Bob Magness van TCI haalde John Malone in 1973 binnen zoals Dick Callahan in 2002 Duco Sickinghe bij Telenet binnenhaalde: met de deurwaarders op de gang. Eind 1972 had TCI 19 miljoen dollar omzet en 132 miljoen schulden. Magness had een peperduur overbruggingskrediet getekend in afwachting van een tweede beursgang. En toen kwam de oliecrisis en schoot de rente omhoog. De beurswaakhond vond een riskante borgstelling onvermeld en blies de beursgang af. TCI verloor in dat eerste jaar onder John Malone 85 % van zijn beurswaarde. John Malone, die zich persoonlijk in de schulden had gestoken om TCI-aandelen te kopen, moest vijf jaar hard bezuinigen eer de groep fit genoeg was om zijn bankiers de deur te wijzen. Sindsdien gebruikt hij elke kans om zich van munitie te voorzien.

Betaal geen dividend. John Malone doet daar niet geheimzinnig over: het staat letterlijk in elke prospectus van om het even welk Liberty-bedrijf. Eigenlijk is dat opmerkelijk voor een kabelbedrijf, dat een nutsbedrijf is met stabiele cashflows. Onze eigen gemeenten hebben traditioneel zeer behoorlijke dividenden opgestreken van hun kabelmaatschappij, zelfs met hun – vergeleken met de Amerikaanse – ‘lage’ tarieven. Maar het zou fout zijn Liberty als een kabelbedrijf te zien. Bekijk het liever als een investeringsbank die toevallig in de mediasector actief is.

Profileer je als groeier. Wie geen dividend uitkeert, moet een aura van belofte cultiveren. Toekomstige markten, synergieën, nieuwe technologieën, John Malone weet ze op tijd en stond dik in de verf te zetten. Toen in 1992 het Amerikaanse congres de kabeltarieven – die in vijf jaar tijd met zowat 50 percent waren gestegen – terugschroefde, ging Malone in de aanval met een persconferentie waarop hij interactieve digitale televisie en meer dan 500 tv-kanalen beloofde. Binnen het jaar zou hij zijn eerste miljoen digitale abonnees aansluiten, heette het. De speech was voorpaginanieuws in de New York Times en The Wall Street Journal. In werkelijkheid, wist Malone, moest de digitale settopbox nog worden ontwikkeld. En het zou nog tot oktober 1996 duren voor TCI zijn eerste digitale kijkers aansloot. De ironie was dat John Malone in de daaropvolgende jaren ook werkelijk een CEO benoemde die door die visie was bezield, (voor één keer) overinvesteerde en TCI bijna ten gronde richtte. Een van Malones zeldzame foute personeelskeuzes.

Hou de controle. Aan de macht blijven in een beursgenoteerd bedrijf dat de schulden opstapelt, geen dividend betaalt en maar hoogst zelden winst publiceert, is geen gemakkelijke opdracht. Eén dip in de beurs en raiders kopen het bedrijf zó vanonder je stoel. John Malone, de selfmade man, heeft zijn controle altijd proberen te betonneren. Het parkeren van aandelen bij bevriende aandeelhouders, het uitgeven van aandelen met meervoudig stemrecht, het kopen van opties met leningen van het eigen bedrijf… Er is geen truc of Malone heeft hem gebruikt, vaak creatief en met spectaculair succes (zie Trends-website: Een slimmerd aan de kassa).

Beheers zowel de distributie als de programma’s. In de VS is de Liberty-groep rond John Malone nu een pure contentleverancier, maar in Europa, Japan en Zuid-Amerika is Liberty Global een verticaal geïntegreerde groep. En John Malone voelt aan den lijve het verschil. Hij is ongelukkig met zijn positie in de VS, waar Liberty Media contentleveranciers uitbaat als QVC, Starz Entertainment en CourtTV, maar geen kabel- of satellietbelangen meer heeft en dus geen controle over zijn distributie. “Ik mis de macht over de markt, absoluut. Als je macht hebt over de markt, is het een hoop gemakkelijker om gelijk te krijgen,” zei John Malone daarover in april in een interview met zijn biograaf Mark Robichaux. En over de positie van de contentleveranciers in de VS: “De consolidatie is zover gegaan dat ik niet geloof dat een onafhankelijk programmabedrijf nog enige kans heeft om iets te doen zonder een zware participatie en ondersteuning van een van de belangrijke distributeurs.”

In de tang zit vooral Starz Entertainment, dat John Malone na 1999 op kosten van AT&T heeft willen uitbouwen tot een tegenhanger van Home Box Office, het filiaal van Time Warner. Het ambitieuze plan liep mis toen Comcast de kabelnetten van AT&T overnam en niet wou weten van het draconische 25-jarige contract met Starz, waarmee Malone zich van een uiterst lucratieve, gewaarborgde afzet had verzekerd voor zijn premium-filmkanalen en boeketten. Zonder gewaarborgde distributie werd Malone een keizer zonder kleren. Starz – nochtans 179 miljoen abonnementen in de VS – ondervond dat maar al te goed bij zijn recente contractonderhandelingen met Comcast. ” They kicked the shit out of us!” gaf John Malone toe.

Alleen dominantie telt

Met zijn hart is John Malone vandaag bij Liberty Global, de holding die via-via zijn belangen in Japan, Zuid-Amerika en Europa – en dus ook zijn participatie in Telenet – controleert. Zijn geproclameerde strategie is een doorslag van wat hij met TCI in de VS heeft gedaan: zoveel mogelijk kabelnetten grijpen en zich vervolgens inkopen bij zoveel mogelijk contentleveranciers. “Zou dat wel werken in het buitenland?” vroeg men hem vorig jaar tijdens de persconferentie waarop het huidige Liberty Global werd gelanceerd. “Absoluut,” antwoordde een zelfverzekerde John Malone. De versnipperde belangen in Duitsland en Groot-Brittannië heeft hij verkocht. Hij focust op markten waar hij nog voor het leiderschap kan gaan (zie kaart). UPC Broadband, het vehikel voor zijn Europese kabelbelangen – en in Midden-Europa ook wat satelliet – was al de grootste in Frankrijk, Nederland, Oostenrijk, Polen, Hongarije, Tsjechië en Slowakije en deed daar dit jaar nog Slovenië en Roemenië bij.

Telenet is belangrijk voor Liberty

Met de overname van Telenet zou daar België bijkomen. Liberty noemt de acquisitie van Telenet “strategisch” in presentaties voor analisten en het is in elk geval veel belangrijker voor Liberty Global dan een Vlaming zou vermoeden. Liberty Global heeft wel een grandioze naam, maar had op 30 juni jongstleden maar 10,7 miljoen televisieabonnees, waarvan 2,3 miljoen in Nederland. Telenet, dat bij Liberty nog niet wordt geconsolideerd, had er 1,587 miljoen. Afgemeten aan het totale aantal abonnementen – met internet en telefoon erbij – lonkt Telenet nog verleidelijker, met liefst 2,642 miljoen abonnementen tegen de 14,9 miljoen van Liberty, zonder de 28.000 aangesloten bedrijfsklanten van Telenet te rekenen. Qua bedrijfskasstroom, de standaard die Liberty zelf zo graag hanteert, zit Telenet dicht bij koploper UPC Nederland, dat vorig jaar met 2,3 miljoen abonnees 50,4 % bedrijfskasstroom haalde op zijn omzet. Telenet scoorde 45,1 % en zelfs 47,4 % in de jongste zes maanden – het cijfer waarmee Telenet naar de beurs wil trekken. Het Europese gemiddelde van Liberty Global was 38,8 %.

Kabelabonnement kan omhoog

En ondanks de zorgwekkend tegenvallende omzetgroei (vorig jaar nog 35,6 %, in het eerste half jaar maar 7 %) blijft Telenet een belangrijke ‘upside’ houden. Triple play – tv, telefoon en internet over één infrastructuur – wordt meer en meer quadruple play omdat kabeloperatoren er ook mobiel beginnen bij te nemen. En vooral in de Belgische kabeltv-abonnementen zit nog flink wat onontgonnen potentieel.

“Kabel is extreem goedkoop. Vergelijk maar met een krant,” vindt Thijs Berkelder, de telecomanalist van Petercam in Nederland. Standaard tv kost bij Telenet nu 12,39 euro per maand. In Nederland, waar Liberty-filiaal UPC de standaardtarieven met ongeveer 50 % verhoogde in twee jaar tijd, is dat vandaag 15,53 euro. De massale omschakeling naar digitale televisie, die daar dit najaar begint, moet het tarief volgens de krant Trouw op 18,5 euro brengen (woordvoerder Bert Holtkamp geeft toe dat er een “geringe prijsverhoging” wordt overwogen). Een verdubbeling in minder dan vijf jaar, maar wel nog ver van de gemiddeld ongeveer 50 dollar per maand die Amerikanen tegenwoordig aan pakweg Comcast betalen.

Kan dit scenario ook in België, waar de prijs van het basispakket nog altijd door Economische Zaken wordt vastgelegd? Zoals altijd in de kabelindustrie is de houding van de regulator cruciaal – bij ons de Raad voor de Mededinging, de telecomregulator BIPT, de nieuwe Vlaamse Regulator voor de Media en intern bij Telenet de “regulatoire raad”, waar vertegenwoordigers van de gemengde intercommunales medezeggingschap hebben over de samenstelling van het kabelaanbod.

In Nederland verwacht Thijs Berkelder dat de overheid de markt gaandeweg zal overlaten aan de vrije concurrentie. Volgens hem zullen de grote Nederlandse kabelbedrijven – UPC, Essent en Casema, met respectievelijk 38 %, 27 % en 22 % van de markt – zelfs fuseren om hetzelfde landelijke bereik te krijgen als hun concurrenten KPN, Versatel en Digitenne. “In 2002 is er ook al een verzoek voor zo’n fusie geweest, maar die is toen niet toegestaan. Maar de markt is veranderd, ik denk niet dat de autoriteiten dit nog langer kunnen tegenhouden,” zegt Berkelder.

Dat is goed nieuws voor Liberty, want kabelmaatschappijen hebben in periodes van laisser-faire altijd mooie inkomstenverhogingen weten te realiseren, ondanks de concurrentie.

Wat voor Telenet een troef lijkt – BelgacomTV als enige concurrent, de Vlaamse zenders niet op satelliet, geen noemenswaardig aanbod van digitale televisie via de antenne – kan dus een nadeel zijn als de regulator zich ernstig met het prijzenbeleid bemoeit. De gespecialiseerde Amsterdamse advocaat Jaap Doeleman wijst erop dat kleine kabelaars nog altijd winstgevend zijn met een abonnementsgeld van minder dan 10 euro per maand. “De opmerkelijke conclusie is dat schaalgrootte kennelijk een nadeel is,” sneert hij sardonisch (de Nederlandse Mededingingsautoriteit onderzoekt momenteel de prijsverhogingen van UPC).

Tegelijk zal de Belgische regulator – net zoals in de telecom voor Telenet is gebeurd – er zich voor moeten hoeden om de prijzen van Telenet omlaag te halen. Dat zou immers de tv-verliezen van Belgacom (dat zijn prijzen onder die van Telenet moet houden om marktaandeel te winnen) nog opdrijven en alle kans op concurrentie elimineren. Of hoe ‘gereguleerde’ concurrentie tot hogere prijzen kan leiden.

Vanuit het oogpunt van Liberty zijn de eerste tekenen bij Telenet goed. Al bij de eerste gelegenheid is afgeweken van de tariefafspraken die bij de overname van Telenet in 2001 contractueel zijn vastgelegd en later hernomen. Die contracten stipuleerden een prijs verlaging van 5 percent per drie analoge kanalen die van de kabel worden gehaald (zie Trends, 7 februari 2002). De vertegenwoordigers van de gemengde intercommunales hebben er dit voorjaar echter mee ingestemd om het basistarief ongewijzigd te laten, ondanks het schrappen van acht analoge kanalen.

Minder gunstig voor de winst van Liberty is dan weer dat er nog geen akkoord is met de zuivere intercommunales – één derde van de Vlaamse kijkers – die veel meer als een publieke dienst dan als een commercieel bedrijf willen werken. Dat is een ernstige hindernis voor de commerciële strategie van Telenet. Overigens kan Liberty na de controlename bij Telenet wel alvast zijn eigen Belgische kabelnetwerken (UPC in Leuven, Schaarbeek) met Telenet fuseren.

Zowel in kabel als in programma’s

In Nederland heeft UPC Canal+ Nederland overgenomen. In België deed Telenet hetzelfde met Canal+ Vlaanderen. Daarmee zit Telenet al op de Liberty Global-lijn om zowel in content als in kabel te investeren.

Liberty Global investeert in een Interactive Services Group met eigen elektronische programmagids, tv-e-mail enzovoort. Het heeft joint ventures – onder meer met MTV en Fox Kids in Polen – maar de echte uitvalsbasis lijkt het Britse Zone Vision Networks te zullen worden, dat Liberty Global in januari kocht. Zone produceert drie themakanalen in 125 landen en achttien talen: Reality TV (waarin Liberty’s ‘Club’-kanalen zijn ingebracht), Europa Europa en Romantica. Voorts is Zone ook een distributeur van tv-kanalen, onder meer van porno. Qua content in de Malone-sfeer is voorts Liberty Media’s teleshoppingkanaal QVC in Duitsland en Groot-Brittannië te bekijken (maar niet in Nederland of België, waar TelSell op de buis is, geen Liberty-relatie). En natuurlijk zijn er de populaire kanalen uit de Discovery-stal, waar John Malone echter geen directe managementcontrole over heeft.

Nog veel meer geld nodig

Het is nog veel te vroeg om al de effecten van de impact van Liberty Global op de Europese markt te zien. In de VS zijn John Malone en zijn staf erg handig geweest in het afsluiten van deals, vaak samen met collega’s kabelbedrijven, met als voornaamste doel te verhinderen dat zenders en contentleveranciers te veel controle zouden krijgen en te veel geld zouden vragen. Toen MTV in 1984 zijn tarieven wou verhogen, steunde Malone Ted Turner, die een goedkope MTV-kloon wou uitbrengen. MTV zag af van de verhoging. Een jaar later was de start van een 24-uur nieuwszender van NBC het signaal om de tarieven van CNN omlaag te drijven. Het aantal voorbeelden is legio. “Na verloop van tijd geeft verticale integratie een operator meer hefboom in onderhandelingen met contentleveranciers en andere distributeurs,” zegt een Amerikaans analist, die we wegens regels van de Amerikaanse beurswaakhond SEC niet mogen identificeren. “Het houdt je ook aan de spits van de veranderende technologieën, zowel in distributie als in herverpakken van content. In video on demand hebben kabelmaatschappijen met eigen content ook een betere positie tegen de concurrentie.”

Maar in de praktijk van Telenet vandaag heeft Liberty niet meer dan twee van de zestien bestuurders in de raad van bestuur en elk contract met Liberty Global moet er met bijzondere meerderheden worden goedgekeurd.

De Europese dominantie, waar Liberty Global naar streeft, zal bovendien nog handenvol geld kosten aan overnames – tegenwoordig tegen 6,9 tot 8,6 keer de operationele bedrijfskasstroom -, verbetering van netwerken en verwerving van content. Alleen al de uitoefening van de opties 2007 en 2009 bij Telenet zal – tegen respectievelijk 60 en 75 euro per stuk – grosso modo 580 miljoen euro kosten. Met ongeveer 1 miljard dollar vrij beschikbare cash eind juni was de manoeuvreerruimte van Liberty Global veel te beperkt. Maar er wordt aan gewerkt. In juli wist Liberty-filiaal UPC Holding nog eens 500 miljoen euro extra te lenen. Een reeks herfinancieringen verlaagde de rentelast en verschoof de belangrijke aflossingen naar ten vroegste begin 2010. De lopende verkoop van de 18,4 % participatie van Liberty Global in het Luxemburgse SBS Broadcasting moet nog eens ongeveer 280 miljoen euro opleveren. En de beursgang van Telenet kan ook weer voor substantiële middelen zorgen, ook al wil niemand daar een cijfer op plakken.

In beurstermen is Telenet een schone slaapster die wacht op haar witte ridder. Liberty Global waardeert zijn 14,1 feitelijke participatie in Telenet in zijn jongste kwartaalverslag tegen 186,315 miljoen dollar, wat iets meer is dan 1 miljard euro voor heel Telenet of ongeveer 675 euro per tv-abonnee. Liberty Global zelf had op 15 augustus een beurskapitalisatie van 11,5 miljard dollar, of ruim 873 euro per abonnee. Zo bekeken is een abonnee van Liberty Global dus 29 % meer waard dan een abonnee van Telenet. Ook dat is een aansporing voor Malone om van Telenet-klanten Liberty Global-klanten te maken.

Bruno Leijnse

Telenet is veel belangrijker voor Liberty Global dan een Vlaming zou vermoeden.

Aandeelhouders van Telenet gaan ervan uit dat de overname door Liberty Global een fait accompli is.

Er is geen truc of Malone heeft hem gebruikt, vaak creatief en met spectaculair succes.

Hoewel Liberty maar 18,99 % van de Telenet-aandelen controleert, kan het belangrijke beslissingen blokkeren.