Waarom de euro geen vuist kan maken

Waarom is de euro geen partij voor de dollar? Het grote raadsel lijkt opgelost. Er duiken steeds meer bewijzen op dat de dollar zijn slagkracht dankt aan de grotere productiviteitswinsten in de Amerikaanse economie. Dat betekent dat de euro nog lang niet aan een remonte toe is.

Sinds de creatie van de euro toont de munt zich voortdurend het zwakke broertje van de Amerikaanse dollar. Zowat alle valutavoorspellers gingen de voorbije drie jaar de boot in over de euro-dollarwisselkoers. Steeds opnieuw stelden ze een sterke euro in het vooruitzicht. De nagelnieuwe Europese munt begon in 1999 aan een koers gelijk aan 1,12 dollar, om begin april 2002 te noteren aan 0,87 dollar, een afwaardering met ruim 20%. Aan verklaringen voor deze onverwachte gang van zaken ontbrak het niet: het verschil in economische groei, politieke onzekerheid, renteverschillen… Geen van deze standaardverklaringen kon de tand des tijds, en nog veel minder de toets der feiten, doorstaan.

Voor velen vormt de onverwachte en aanhoudende sterkte van de dollar dan weer het bewijs dat rationaliteit op die wisselmarkten ver te zoeken valt en de euro-dollarkoers dobbert op de golven van speculatie en ander schimmig geldgegoochel. Dat er achter de wisselkoers tussen twee munten als de euro en de dollar toch wel meer zit dan het resultaat van een lukrake worp met dobbelstenen, komt duidelijk naar voren uit de recente studie Productivity and the Euro-Dollar Rate Puzzle van Ron Alquist, verbonden aan het Internationaal Monetair Fonds ( IMF), en Menzie Chinn van de University of California, Santa Cruz (1). Chinn zetelde van maart 2000 tot augustus 2001 in de presidentiële Council of Economic Advisors.

De dollarsterkte verklaard

Alquist en Chinn brengen de dollar-eurowisselkoers in verband met de productiviteitsverschillen tussen de Verenigde Staten en de eurozone. In de periode 1985-2001 bestaat er een merkwaardige samenhang tussen beide grootheden (zie grafiek: Siamese tweeling). Menzie Chinn: “De sterkte van het verband heeft ons ook verrast. Een verschil van 1 procentpunt in de productiviteitsontwikkeling in het voordeel van de VS tegenover de eurozone vertaalde zich de voorbije zestien jaar consequent in een reële appreciatie van de dollar met 4% à 5%. In de grafiek hebben we het productiviteitsverschil met een factor vijf vermenigvuldigd. De productiviteit heeft een rechtstreeks en onrechtstreeks effect op de wisselkoers, bijvoorbeeld via de verwachting van hogere beschikbare inkomens als gevolg van productiviteitsstijgingen.”

Luc Soete, professor internationale economie aan de universiteit van Maastricht en een autoriteit op het vlak van de nieuwe economie, staat niet te kijken van deze resultaten. “Ongetwijfeld is de sterke dollar het gevolg van de grote productiviteitsgroei in Amerika. Een stijgende productiviteit wijst immers op een toenemend concurrentievermogen en, bij een gelijk blijvende arbeidsparticipatie, op stijgende welvaart. De toename is het gevolg van het gebruik van ICT in de grootste tak van de economie: de diensten. De Amerikaanse economie weet dankzij schaalvoordelen efficiëntiewinsten te boeken. Europa daarentegen wordt geplaagd door gefragmenteerde markten. De euro bijvoorbeeld slaagt er niet in om de Europese bankwereld efficiënter te maken. Op lange termijn is de waarde van een munt afhankelijk van de evolutie van de koopkracht van die munt. Hoe lager de inflatie en hoe hoger de productiviteitswinsten, hoe hoger de koopkracht van een munt. In de VS is de inflatie lager dan in Europa en de productiviteitswinst hoger. Daarom wint de dollar aan waarde.”

Ook de analyse van Alquist en Chinn wijst uit dat Amerika duidelijk beter kon inspelen op de nieuwe technologieën dan Europa en dat de euro-dollarkoers dit verschil op een zeer directe manier reflecteert. Menzie Chinn: “Ik stond lang ook vrij twijfelend tegenover dit soort van interpretaties, maar onze analyse geeft aan dat met name in de jaren negentig Amerika weer afstand van Europa kon nemen op het vlak van productiviteitsontwikkeling. Je kan moeilijk anders dan dat toeschrijven aan de grote flexibiliteit van arbeids- en productmarkten in de VS, en aan de beter ontwikkelde geld- en kapitaalmarkten, zeker inzake ondernemingsfinanciering. Ik vind dus wel dat Wim Duisenberg en andere tenoren van de Europese Centrale Bank gelijk hebben als ze stellen dat er nog veel werk aan de Europese winkel is.”

Studiewerk van de Federal Reserve Bank of New York komt tot dezelfde conclusie. De vraag die de bank in de zomer van 2001 onderzocht: in welke mate wordt de dollar gestuurd door productiviteit? Het antwoord van vorsers Cedric Tille, Nicolas Stoffels en Olga Gorbachev: “De verschillen in productiviteitsgroei tussen de VS, Japan en de eurozone sturen voor een groot stuk de langetermijntrend van de dollarkoers gedurende de jongste drie decennia. Meer in het bijzonder verklaart de sterke productiviteitsgroei die de VS in de jaren negentig wist te verwezenlijken, drie vierde van de versteviging van de dollar tegenover de yen en twee derde van de appreciatie van de dollar tegenover de euro.”

Het cruciale verschil in productiviteitsontwikkeling tussen Europa en de VS komt ook aan bod in een recente studie van Mary O’Mahoney van het Britse National Institute of Economic and Social Research (2). Deze studie werd gemaakt in opdracht van het Britse ministerie van Financiën. Terwijl in veel analyses over de productiviteit de aandacht vaak exclusief uitgaat naar de arbeidsproductiviteit (de productie per tewerkgestelde of per gewerkt uur), onderzoekt O’Mahoney de ‘totale factorproductiviteit’. Dat komt erop neer dat zij zowel de arbeids- als de kapitaalsproductiviteit onder de loep neemt.

Zoals blijkt uit de tabel ( Productiviteit in de VS en de EU), lag in de VS in 1999 de totale factorproductiviteit 12% hoger dan het gemiddelde van de Europese Unie. Tussen Amerika en de eurozone moet er een nagenoeg identiek productiviteitsverschil heersen, omdat de drie niet-eurolanden (Groot-Brittannië, Zweden en Denemarken) een productiviteitscijfer halen dat nagenoeg samenvalt met het EU-gemiddelde. Nederland scoort net iets beter dan Amerika en België net iets minder. Merk ook op dat Italië een hogere totale productiviteit haalt dan Frankrijk en Duitsland. Nog merkwaardiger is de vaststelling dat de relatief minder gunstige productiviteit van de Duitse economie veeleer uit de periode voor 1990 stamt en dus niet zomaar in de schoenen van de vroegere DDR kan worden geschoven. In de periode 1979-1989 groeide de totale factorproductiviteit in het toenmalige West-Duitsland beduidend lager dan het EU-gemiddelde, terwijl Duitsland in de periode 1989-1999 aanzienlijk sterker presteerde dan het EU-gemiddelde.

Wanneer de groei van de totale factorproductiviteit in detail geanalyseerd wordt, dan blijkt dat de Europese Unie in de periode 1979-1995 veel beter presteerde dan de VS. De Amerikanen diepten, conform de bevindingen van Alquist en Chinn, in de tweede helft van de jaren negentig de kloof in hun voordeel echter terug uit. België scoorde in de periode 1979-1989 (+2,36%) veel beter dan het EU-gemiddelde van +1,62%. Voor het daaropvolgende decennium zit België heel lichtjes onder het EU-gemiddelde. Vergeleken met Nederland scoren wij continu beter, behalve in de subperiode 1995-99.

Kapitaal stroomt VS binnen

De ECB van haar kant ventileerde vorig jaar de opinie, ook ondersteund door een gerenommeerd econoom als Robert Gordon van Northwestern University, dat we goed moeten opletten met de interpretatie van de recente productiviteitscijfers (3). De hoofdreden voor die scepsis moeten we zoeken bij de vele meetproblemen die rijzen wanneer we de impact van de nieuwe informatie- en communicatietechnologieën willen nagaan.

Toch concludeerde de ECB in de zomer van 2001 dat “er geen redenen zijn om aan te nemen dat de potentiële output van de eurozone de jongste jaren significant zou gestegen zijn als gevolg van ICT-ontwikkelingen”. In een recentere studie onderlijnde de ECB het feit dat vooral de stroeve arbeidsmarkt de structurele groeivoet van de euro-economie sterk limiteren (4). In de tabel valt niettemin het bijzonder sterke productiviteitscijfer van Finland op, het ICT-land bij uitstek.

Ondanks de bemerkingen van de ECB wijst nogal wat empirisch materiaal uit dat de dollar dus relatief hoog staat tegenover de euro omdat investeringen in de VS een hogere productiviteit opleveren dan in Europa. Het Amerikaanse systeem slaagt er blijkbaar beter in om nieuwe technologieën snel en efficiënt in het economische circuit te integreren. Deze vaststelling sluit aan op de uitspraak die gewezen Amerikaanse minister van Financiën Lawrence Summers enkele weken geleden deed: “Zolang Europa er niet in slaagt een klimaat te creëren dat aantrekkelijk oogt voor investeringen en kapitaaltoevoer, zullen er vragen blijven rond de euro”.

Dat investeringen in de VS beter renderen dan in euroland scherpt de appetijt van internationale beleggers om euro’s in te wisselen voor dollars en te investeren in de Amerikaanse economie. De kapitaalinvoer in de VS is op die manier het fundament onder de stevige dollar. Omdat productiviteitsveranderingen zich maar heel langzaam doorzetten, verliest de dollar niet snel zijn pluimen, ook niet als de conjunctuur tegenzit. Omgekeerd, mocht de productiviteit ook in de eurozone versnellen, dan zullen beleggers eerst duurzaam bewijsmateriaal eisen voor ze hun investeringsgedrag aanpassen. Dus als ook euroland op de trein van de nieuwe economie springt, zal het een tijdje duren voor de euro daar de vruchten van plukt.

Zolang investeerders echter geloven dat de Amerikaanse economie de belofte van hogere rendementen kan waarmaken, stroomt kapitaal naar de VS en blijft de dollar sterk. Het buitenland, en niet het minst euroland, financiert eigenlijk de Amerikaanse groei, jobs én consumptie. Dat maakt het voor Europese bedrijven moeilijker om zelf de nodige financiering te vinden. In Amerika daarentegen zorgt het ingevoerde kapitaal voor een opwaartse cirkel: de aangetrokken middelen financieren investeringen die de productiviteit opkrikken, wat op zijn beurt weer extra kapitaal aantrekt. Luc Soete: “De kapitaalinvoer volgt in dit proces eerder de snelle Amerikaanse groei dan dat ze er de bron van is. Hogere productiviteitsgroei en de sterkere concurrentiepositie die daarmee gepaard gaat, leidt tot hogere winstgevendheid, wat internationaal kapitaal aantrekt.”

Hoe lang duurt dit liedje nog?

De VS heeft deze kapitaalinvoer nodig om het tekort op de lopende rekening te financieren, want de Amerikaanse economie voerde in 2000 ter waarde van 3,7% van het bruto binnenlands product (BBP) meer in dan uit. De keerzijde van de medaille is dat het ingevoerde kapitaal eigenlijk een schuld inhoudt van de VS ten opzichte van het buitenland. Aan dit tempo kijkt de VS tegen 2010 aan tegen een buitenlandse schuld ter waarde van 60% van het eigen BBP. De jaarlijkse dividend- en rentelasten op deze schuld zullen in 2010 2,4% van het BBP wegzuigen uit de VS. Hoe groter deze vaste uitgaande stroom wordt, hoe moeilijker de Amerikaanse economie het financieringstekort kan wegwerken. Kapitaalkrachtigen uit de eurozone rentenieren dus in niet geringe mate dankzij kapitaal belegd in de VS. Wellicht ligt hier ook een verklaring waarom de Europese conjunctuur zo sterk is afgestemd op de Amerikaanse.

Maar net zoals bedrijven er verstandig aan doen vreemde middelen aan te trekken als ze die rendabel kunnen investeren, vaart de VS-economie er wel bij zolang de aangetrokken middelen een return on investment opleveren die hoger is dan de kapitaalkost. Hoe lang kan dat blijven duren? De Amerikanen investeren de aangetrokken middelen immers niet alleen, ze consumeren ze ook. En hoeveel buitenlandse schulden kan een economie maken? Tegen 2019 zou de buitenlandse schuld het BBP overstijgen. “Om de schuld beheersbaar te houden, moet het tekort op de lopende rekening dalen lang voor deze schuldniveaus worden bereikt,” schrijft het Amerikaanse Center for Economic Policy Research. “De enige manier om dit te bewerkstellingen is een forse depreciatie van de dollar. Dat maakt de invoer duurder voor Amerikanen en de Amerikaanse export goedkoper voor buitenlanders. Dat impliceert ook een gevoelige daling van de levensstandaard in de VS. De komende jaren zal 3% tot 4% van de consumptie of investeringen in de VS moeten dienen om het tekort op de lopende rekening te verminderen. Dat kan dus niet langer dienen om bijvoorbeeld te investeren. De groei van de lonen zal daarom de komende jaren met hetzelfde percentage achterblijven op de groei van de productiviteit. Eigenlijk was veel van de reële groei van de lonen in de tweede helft van de jaren negentig geleend van toekomstige loonstijgingen. Eens het tekort op de lopende rekening begint te krimpen, zullen de lonen achterblijven op de productiviteitsgroei.”

Volgens de economiehandboeken zou de kapitaalinvoer ook de inflatie moeten aanwakkeren in de VS. Daar is echter geen spoor van. Luc Soete: “Dat is zeer eigenaardig, te meer daar de Amerikaanse centrale bank al zeven jaar lang een laks monetair beleid voert. Bankiers van de Federal Reserve hebben me letterlijk verteld dat ze hun hart vasthouden bij de stroom liquiditeiten die in de Amerikaanse economie wordt gepompt, maar dat dit tot hun verstomming niet leidt tot inflatie. Al dat geld wordt voorlopig in vastgoed en aandelen gestopt en belandt op die manier niet in de inflatiestatistieken.”

Voorlopig komt er geen einde aan het mooie liedje in de Verenigde Staten. De scherpe groeivertraging in de VS lijkt de productiviteitsgroei in elk geval niet uit het zadel gelicht te hebben, en de dollar blijft sterk. In de zes kwartalen sinds de economische vertraging in Amerika midden 2000 begon, steeg de productiviteit buiten de landbouw met meer dan 2% per jaar. Dat is het hoogste cijfer in een recessie sinds de jaren vijftig. In vorige periodes van economische vertraging daalde de productiviteit met gemiddeld 1%. Luc Soete: “Voor het eerst sinds 1948 bleef in de Amerikaanse economie de productiviteit stijgen in een recessieperiode. Het moet nog allemaal worden bevestigd, maar als de cijfers kloppen, beleeft Amerika de eerste recessie in de nieuwe economie: de verbetering van de arbeidsproductiviteit zette zich door omdat Amerikaanse bedrijven personeel aan de deur zetten naarmate de omzet daalde en het overtollige personeel veranderde snel van job. Het is nu wachten op de Europese cijfers. Gezien de stroeve arbeidsmarkten, zal de recessie hier niets nieuws hebben gebracht. Het is zorgwekkend dat Europa achterloopt op de VS zowel wanneer het goed gaat als wanneer het slecht gaat.”

Johan Van Overtveldt, Daan Killemaes [{ssquf}]

dkillemaes@trends.be

(1) Verschenen als working paper 8824 van het National Bureau of Economic Research, Boston, maart 2002.

(2) O’Mahoney, M., “Productivity in the EU, 1979-99”, Her Majesty’s Treasury, februari 2002.

(3) ECB, “New Technologies and Productivity in the Euro Area”, Monthly Bulletin, juli 2001.

(4) ECB, “Labour Market Mismatches in Euro Area Countries”, Monthly Bulletin, maart 2002.

Dat investeringen in de VS beter renderen dan in euroland, scherpt de appetijt van beleggers om hun euro’s te wisselen in dollars.

Het is zorgwekkend dat Europa achterloopt op de VS, zowel wanneer het goed gaat als wanneer het slecht gaat.

Voorlopig komt er geen einde aan het mooie liedje in de Verenigde Staten.