Een analist vragen welke aandelen u moet kopen? Het is als aan een auteur vragen of u zijn boek moet lezen. Adviezen van analisten dienen in de eerste plaats de commerciële belangen van de financiële instelling waarvoor hij of zij werkt, en zijn daarom geen goede leidraad voor uw beleggingsstrategie. Kortom, maak zelf uw huiswerk.
“Vermijden.” Zo luidde het eigenzinnige advies van Nigal Parson over de beursgang van Interbrew eind vorig jaar. Parson is analist bij het kleinere Londense beurshuis West LB Panmure, dat niet betrokken was bij de beursgang van Interbrew.
In zijn rapport voorspelde Parson dat Interbrew geen toestemming zou krijgen van de Britse autoriteiten voor de overname van Bass. Parson volgt de Britse biersector al zes jaar en herinnert zich andere soortgelijke deals. Parson kreeg gelijk. Interbrew stuitte op een njet en het aandeel van de Leuvense brouwer verloor bijna een kwart van zijn waarde. De koers van het aandeel daalde tot onder de introductieprijs.
De adviezen van de analisten bij de beursgang van Interbrew waren opvallend gepolariseerd. Zakenbanken die bij de beursgang betrokken waren, en dus konden meegraaien uit de vetpotten die de banken aan zo’n transactie verdienen, waren bullish op het aandeel. Wie er niet bij betrokken was, deed bearish over het aandeel, zoals West LB, HSBC of in België Bank Dewaay.
Dit voorbeeld toont waar het schoentje knelt: te veel analistenrapporten dienen de belangen van de corporate-financeafdeling van een bank. De gunstige adviezen moeten de huidige, zeer lucratieve deals beschermen en toekomstige deals garanderen. De banken willen hun grote klanten niet met een vervelend rapport voor het hoofd stoten. “De corporate finance heeft de onafhankelijke research gekidnapt,” schreef een internationale fondsbeheerder onlangs in The Wall Street Journal.
In het wereldje zijn vooral de rapporten van de begeleidende banken bij een beursintroductie berucht. “We lachen soms met de adviezen van de grote huizen. Neem het geval Interbrew: als Merrill Lynch een koersdoel van 34 euro geeft, dan weet het wereldje dat je daar een paar euro af mag doen,” zegt een analist van een kleiner beurshuis. “Willen banken bij bepaalde deals worden betrokken, dan moeten ze positief zijn.”
In België voelen heel wat beleggers zich bekocht door de herhaalde koopadviezen van de banken voor Lernout & Hauspie op een ogenblik dat het bedrijf en het aandeel in vrije val verkeerden. Idem in het geval van Real Software. “Kopen!” schreeuwden analisten tijdens de koersval. Kijk nu eens naar wat met Mobistar gebeurt. “Mobistar staat bij ons al vijftien maanden op ‘verkopen’, terwijl de andere huizen kopen of houden aanbevelen,” zegt Danny Wittenberg van Bank Dewaay. “De verklaring: Mobistar kampt met een negatief eigen vermogen en heeft een kapitaalverhoging nodig. De grote huizen willen die transactie niet mislopen.”
Voor wat, hoort wat
Vroeger was analist een job waarin jonge snaken zich klaarstoomden voor het grotere werk, maar nu zijn ze vaak hét commerciële gezicht van een financiële instelling.
Kent Womack, professor aan het Amerikaanse Darthmouth College, onderzocht hoe analisten zich in de VS van die belangrijke commerciële rol kwijten. “Kapitaaloperaties vormen een zeer winstgevende business voor een zakenbank én voor de analist. De bedrijven die bij een tweede beursgang van begeleidende bank veranderen, doen dat in 30% van de gevallen omdat die bank mildere rapporten over dat aandeel schrijft,” aldus Womack. Voor wat, hoort wat. Bedrijven hengelen immers naar koopaanbevelingen om de liquiditeit van de aandelenhandel en dus ook de koers van hun aandeel te ondersteunen.
“De coverage van het bedrijf of de betreffende sector is voor een instelling een troef om de beursgang van een bedrijf naar zich toe te halen. Het maakt deel uit van een professionele service. Maar er is een strikte scheidingslijn; de research blijft onafhankelijk,” zegt Serge Pattyn van KBC Securities. Marc Janssens ( Petercam) draait de redenering om. “Een bedrijf dat een beursoperatie doet, kiest voor de interessantste banken. Een van de vragen luidt: hoe waardeert u ons? Het is niet onlogisch dat het bedrijf de banken selecteert die tot de hoogste waardering komen. Interbrew was een controversieel dossier, gekruid met het risico van Bass, dat de waardering in twee kampen verdeelde.” Interbrew koos duidelijk voor de waarderingen die nauwelijks rekening hielden met dit risico.
Maar op dat ogenblik is de analist in een mijnenveld beland, zegt Kent Womack. “De geloofwaardigheid van de analist staat op de helling. Vertelt hij de waarheid of gaat hij op zoek naar business? De analist zit met andere woorden tussen twee stoelen: een langetermijnreputatie opbouwen of winst genereren voor het eigen bedrijf. Het gedrag van analisten van begeleidende banken bij beursintrocuties is in elk geval verdacht te noemen: ze schrijven sneller strong-buy-aanbevelingen of aarzelen niet booster shots te publiceren als het aandeel minder goed presteert.” Met als gevolg dat kopers die de aanbevelingen van de begeleidende banken volgen, hun broek scheuren (zie grafiek: Belangenvermenging). “Dat toont aan dat de markt het belangenconflict van de analist begrijpt en de adviezen negeert,” aldus Womack. “Aandelen met alleen maar een koopadvies van de begeleidende bank doen het op termijn opvallend slechter. De meeste analisten schatten trouwens beter de aandelen in die de concurrentie naar de beurs brengt, dan de aandelen die ze zelf naar de beurs brengen.”
Marc Janssens relativeert het spanningsveld waarbinnen de analist rapporten moet schrijven: “De beleggers zijn onze voornaamste klanten, niet de corporate-financeafdeling. Wij hebben herhaaldelijk dossiers geweigerd op basis van advies van onze analisten. We kunnen onze trouwe klanten toch niet voor de gek houden? Dat zou een kortetermijnpolitiek zijn. Je kunt je netwerk niet blijven uitmelken. Wij hebben vorig jaar kapitaal van Real Software naar de markt gebracht. Oké, het bleek achteraf gezien een slechte operatie. Maar het gebeurde op advies van onze analist, en niet andersom. Onze analisten schrijven geen adviezen op maat van de corporate finance.”
Promopraatjes met een korrel zout
Dé analist bestaat niet. Er zijn goede en slechte analisten, net zoals er goede en slechte bakkers zijn. En dus is ook de waarde van een advies afhankelijk van wie het maakt. Maar er bestaat ook een fundamenteel onderscheid tussen de sell-side– en de buy-sideanalist. Het zijn de adviezen van de sell-sideanalisten die momenteel onder vuur liggen. Zij worden betaald door de banken die bij een beursintroductie de aandelen verkopen, en dus níét door de belegger die de aandelen koopt. Het is onder meer hun job om de handel in een aandeel levendig te houden. Dat levert hun beurshuis transactie-inkomsten op. Het is dan ook geen toeval dat hun rapporten soms als verkoopbrochures lezen. De Nederlandse financieel adviseur Carel Peeters voerde hier een onderzoek naar, dat in Economisch Statistische Berichten ( ESB) werd gepubliceerd: “Door aan- en verkoopadviezen te publiceren, hopen banken de particulieren te stimuleren om de adviezen te volgen.” Maar, zegt Marc Janssens, “het omgekeerde gebeurt nooit. De trader vraagt de analist nooit een advies te schrijven. Ik herinner me één geval van vijftien jaar geleden. De analist in kwestie dreigde toen met ontslag.”
De buy-sideanalist wordt door de belegger betaald om adviezen te formuleren om diens vermogen te beheren. Die analist werkt dus voor de interne keuken van een bank, en zijn conclusies blijven binnenskamers. Hij baseert zich daarvoor onder meer op rapporten van sell-sideanalisten, maar tussen beiden zijn binnen een instelling Chinese muren opgetrokken. Wat voor een sell-sideanalist een ‘koop’ is, kan voor een buy-sideanalist een ‘verkoop’ zijn, ook omdat ze andere criteria hanteren.
De vermogensbeheerders zijn in elk geval gefrustreerd door de gekleurde rapporten van de sell-sideanalisten. De institutionele beleggers maken daarom liever zelf hun huiswerk. Er is een trend naar onafhankelijke research, waarbij fondsmanagers hun eigen analisten rekruteren. Karel Stroobants van de Voorzorgskas voor Geneesheren: “Wij selecteren onze moneymanagers onder meer op basis van de onafhankelijke research die ze in huis hebben. Een ander criterium is de consistentie van die beheerders. Ze mogen niet met de mode van de dag meelopen, ook als dat op een gegeven ogenblik geld kost.”
De rapporten van de sell-sideanalisten blijven voor de buy-sideanalist verplicht leesvoer, maar worden met een flinke korrel zout genomen en tegen belangenconflicten gefilterd. Niet het advies is daarbij belangrijk, wel het begeleidende ( off record) commentaar. Niet zozeer de inhoud van deze rapporten staat der discussie, wel de conclusie of het advies.
Maar wat doet de kleine belegger? Danny Wittenberg: “Het is ontstellend met welk gemak beleggers hun spaarcenten beleggen op basis van aanbevelingen van sell-sideanalisten, alsof die het evangelie verkondigen. In plaats van zelf hun huiswerk te maken. In één woord kun je ook niet alle nuances leggen, de wereld is niet zwart-wit. Móét een analist wel een aanbeveling geven?”
Goed nieuws is geen nieuws
Real Software en Lernout & Hauspie waren pijnlijke uitschuivers voor analisten. Vergissen is menselijk, maar wat bescheidenheid is niet ongepast. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat de gemiddelde toegevoegde waarde van een advies voor de return van uw portefeuille naar nul neigt. De juiste aandelen selecteren? Neen, ook de analist kent het grote geheim niet. “De analisten missen ook de macro-economische trends waarin ze hun advies moeten plaatsen,” zegt Kent Womack.
Dat blijkt ook uit Nederlands onderzoek. “Beleggen vergt twee vaardigheden: de juiste aandelen selecteren én het beursklimaat voorspellen. Banken zijn beter in het selecteren van aandelen, maar het voorspellen van de beursbewegingen zelf doen ze minder goed,” zegt Carel Peeters. “Dat is opmerkelijk: wie het beursklimaat systematisch fout voorspelt, gebruikt informatie systematisch verkeerd.”
Een voorbeeld. Op een hoogtepunt van de Nederlandse beurs (midden juli 1998) bleek dat de som van koop- en houdadviezen 90% betrof. Op dat ogenblik verwachtten analisten blijkbaar een verder stijgende beurs. Pech: met nog geen 10% van de adviezen hadden ze goed gezeten. Erg alert inspelen op beursontwikkelingen is dit niet. Er werd zelfs uitdrukkelijk aanbevolen om fondsen te kopen die het slechter zouden doen dan de AEX-index en fondsen te verkopen die het relatief beter zouden doen. Zijn analisten mooiweerzeilers die bij zwaar weer het ook niet meer weten? Het lijkt er in elk geval op dat ze te lang én te massaal aan hun mening vasthouden.
Een onderzoek van de Amerikaanse Stern School kwam tot dezelfde vaststelling: koopaanbevelingen volgen vaker op de koersstijgingen dan ze eraan voorafgingen. Idem bij verkoopadviezen.
“De waarde van koopaanbevelingen verdampt op een maand tijd. De invloed op de beurskoers bedraagt hooguit enkele procenten. Een verkoopaanbeveling houdt langer stand en heeft meer invloed: een aandeel koerst zes maanden later gemiddeld 9% lager,” vat Kent Womack samen. “Ook aandelen waarvan het koopadvies werd ingetrokken, doen het de volgende maanden abnormaal slecht. Een beetje slecht nieuws heeft dus evenveel invloed als een pak goed nieuws. Kijk dus uit als analisten een verkoopadvies formuleren of een koopadvies intrekken. En wees extra op uw hoede als de analist voor de bank werkt die de beursintroductie verzorgt.”
We zijn naïef geweest
Analisten plegen ook de winst per aandeel te voorspellen. Maar ook dat wil niet bijster goed lukken. Womack: “Ze zitten er in ruim de helft van de gevallen meer dan 10% naast. Dat is tussen middelmatig en slecht.” De verklaring? Tegenwoordig moet een analist een spreadsheet tot 2004 presenteren om geloofwaardig te zijn in de markt. “Het is onmogelijk zo ver vooruit te kijken, dat is spielerei,” geeft een analist toe.
Voor de rauwe cijfers moet een analist vaak op het bedrijf in kwestie zelf terugvallen. De directie van een onderneming is nu eenmaal het best geplaatst om de toekomst van een bedrijf in te schatten. Analistenprognoses stemmen opvallend goed overeen met die van het management. Maar welke zaakvoerder gaat níét uit van een stijgende winst en omzet? Serge Pattyn: “De les van vorig jaar was om het informatierisico te spreiden en niet alleen afhankelijk te zijn van info van het bedrijf. Al is dat bij kleinere, nichegerichte bedrijven een probleem.”
Marc Janssens: “We zijn te naïef geweest. Dat kun je de analist verwijten. Maar zie je een jonge analist Rudy Hageman terechtwijzen?”
Janssens wijst ook op een andere valkuil: de dubieuze boekhoudpraktijken van heel wat bedrijven en het probleem van de inkomstenherkenning. “Bedrijfsleiders hadden er belang bij hun belangrijkste currency, hun aandelen, omhoog te praten om goedkoop overnames te financieren.”
De relatie tussen bedrijfsleider en analist wordt stilaan professioneler, maar amateurisme is vaak nog troef. Bedrijven durven het informatiemonopolie uit te spelen. “De deontologie van de bedrijfsleider is vaak niet correct. Er wordt nog veel te veel voorgelogen,” zegt Danny Wittenberg. “Van sommige managers weet je dat ze te conservatief zijn, van anderen weet je dat ze uit hun nek kletsen. De ervaren analist heeft dat door, maar de beginnende analist laat zich al eens vangen.”
Daan Killemaes
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier