Zijn beleggers op Wall Street opnieuw ‘irrationeel uitbundig’, zoals Alan Greenspan in 1996 omschreef? Of is een vorm van schizofrenie de juiste diagnose? Want hoewel het economische herstel in de Verenigde Staten evenmin overtuigend is, halen ze op Wall Street de schouders op. Beursindexen als de Dow-Jones tikten vorige week nieuwe records aan. Is die spagaat tussen een feestend Wall Street en een sober Main Street houdbaar?
De feiten zijn de feiten: Wall Street is duur. De aandelenkoersen noteren gemiddeld tegen ongeveer 20 keer de winst, wat naar historische maatstaven vrij veel is. Beleggers betalen zelfs 25 keer de gemiddelde winst van de voorbije tien jaar. Een koers-winstverhouding van 25 was in het verleden veeleer het beginpunt van langdurig dalende beurzen, dan een startpunt of tussenstation van een aanhoudende hausse.
Niet alleen betalen beleggers nu veel voor de winsten, die winsten zijn ook heel hoog en lijken dus vatbaar voor een correctie. De grote tegenhanger van die relatief hoge winsten zijn stagnerende lonen voor Jan Modaal, die onder meer het slachtoffer is van de concurrentie van lage lonen uit een geglobaliseerde economie. De vruchten van de economische groei gingen de voorbije jaren in de VS dus grotendeels naar de aandeelhouders. De werknemers moesten tevreden zijn met de kruimels, wat mee het brede ongenoegen voedt in de Amerikaanse samenleving.
Zijn die hoge bedrijfswinsten houdbaar? Of, anders gezegd, kunnen loonsverhogingen uitblijven? De Amerikaanse lonen stijgen licht, maar van een echte inhaalrace is nog geen sprake. Daarvoor is de groep werklozen nog te groot. Een evenwichtige loonontwikkeling is op langere termijn nochtans een must voor een duurzaam economisch herstel, maar op kortere termijn zou een daling van de bedrijfswinsten, gecombineerd met lagere koers-winstverhoudingen, een bloedbad aanrichten op Wall Street. De winsten van de Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven dalen al vijf kwartalen op rij, maar die daling is grotendeels te wijten aan de lagere olieprijs en de sterkere dollar. Beide factoren zijn afgezwakt, zodat analisten een kentering in de winstcijfers verwachten, wat de recordrace op Wall Street mogelijk maakt. Zolang de winstmuziek speelt, blijven beleggers dansen.
En waarom zou het mooie liedje deze keer niet blijven duren? Amerikaanse aandelen bieden een winstrendement van 5 procent, wat best aantrekkelijk is vergeleken met het rendement van 1,6 procent op risicoarme Amerikaanse overheidsobligaties. Zelfs het dividendrendement is hoger dan het rendement van een overheidsobligatie. Anders gezegd, in vergelijking met overheidsobligaties zijn aandelen nog niet overdreven duur, en wie nog wat rendement wil, moet op de beurs zijn.
De cruciale vraag is of dat extra rendement het bijbehorende extra koersrisico waard is. De redenering dat aandelen relatief gezien niet duur zijn, zakt immers als een pudding in elkaar als de rente zou stijgen. Obligaties zouden in waarde dalen en aandelen in hun val meesleuren. Vandaar ook de zenuwachtigheid bij beleggers over het rentebeleid van de Amerikaanse banken. Maar, zo zeggen de optimisten op de beurs, waarom zou de langetermijnrente structureel hoger gaan de volgende jaren? We leven in een tijdperk van trage groei en zwakke inflatie, van een mondiaal spaaroverschot en een vergrijzende bevolking. Dat zijn sterke krachten die de rente laag houden, en nog eens versterkt worden door het experimentele expansieve beleid van de centrale banken. Als die rente zo laag blijft, dan is er niks verkeerds aan een koers-winstverhouding van 20 tot 25. Als dat het nieuwe normaal is, dan gedragen aandelenbeleggers zich rationeel uitbundig. Die logica geldt ook voor de Europese beurzen, waar de waarderingen iets lager zijn en de bedrijfswinsten nog lang niet op het niveau van voor 2008 liggen, wat de Europese beurzen nog heel wat opwaarts potentieel geeft.
Toch blijft het een gevaarlijke redenering aandelen niet duur te noemen omdat de rente laag is. In 1999 schreven James Glassman en Kevin Hasset een boek met de provocerende titel ‘Dow 36.000’. Omdat op langere termijn aandelen niet risicovoller zijn dan obligaties, zouden aandelen en obligaties hetzelfde cashrendement moeten bieden, redeneerden ze. Dat zou in 1999 een Dow-Jones van 36.000 punten betekenen, of bijna vier keer het toenmalige niveau. Beide heren zaten ernaast natuurlijk, wat ze ook toegaven, vooral omdat ze de risico’s op de beurs hadden onderschat. Of zoals de econoom John Maynard Keynes – overigens ook een notoir speculant – ooit zei: “De markten kunnen langer irrationeel blijven dan u solvabel.”
DAAN KILLEMAES
Zolang de winstmuziek speelt, blijven beleggers dansen.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier