Troebele vooruitzichten

Centraal bankiers hanteren met enthousiasme het wapen van de beleidsintenties om de rente te beïnvloeden. Maar ze moeten oppassen dat ze hun geloofwaardigheid niet te grabbel gooien.

Rente is een zeer psychologisch fenomeen”, schreef John Maynard Keynes in zijn magnum opus The General Theory of Employment, Interest and Money uit 1936. “Een monetair beleid dat bij het grote publiek experimenteel overkomt of gemakkelijk vatbaar is voor verandering, kan mislukken in zijn doel de langetermijnrente sterk omlaag te halen.”

De oereconoom mag dan al meer dan zestig jaar geleden de ladder achter zich omhooggetrokken hebben, zijn inzichten overleven hem moeiteloos. De vraag is of centraal bankiers er oren naar hebben. Ze experimenteerden de voorbije jaren volop met hun monetair beleid. Toen het rentewapen in ontwikkelde economieën zoals de VS, het Verenigd Koninkrijk of de eurozone na het uitbreken van de financiële crisis al snel zonder munitie zat — de rente naderde er het nulpunt –, gingen ze noodgedwongen op zoek naar andere manieren om geld goedkoper te maken. Het populairst is op dit ogenblik het inspelen op de verwachtingen van mensen via de forward guidance, een term die het beste kan worden vertaald als ‘het geven van beleidsindicaties’.

De redenering daarachter zit als volgt in elkaar. Volgens de economische theorie is de langetermijnrente de combinatie van een lange reeks verwachte toekomstige kortetermijnrentes. Bestuurders van centrale banken kunnen dus proberen het niveau van de langetermijnrente te sturen door hun verwachtingen over het tarief van de basisrente in de komende maanden of jaren duidelijk te maken. Als de financiële markten er bijvoorbeeld van overtuigd zijn dat de rente de komende twee jaar bijzonder laag blijft, kan dat de langtermijnrente neerwaarts beïnvloeden. Lagere rentetarieven maken investeren goedkoper en moedigen de consumptie aan, wat de economie een duw in de rug kan geven.

Die extra stimulus komt er echter enkel als de beleidsrente langer laag blijft dan de markten tot dan toe dachten, benadrukken Andrew Filardo en Boris Hofmann, economen van de Bank voor Internationale Betalingen, in een recente studie. Centrale banken moeten de markten dus verrassen. Dat lijkt op het eerste gezicht haaks te staan op hun doelstelling een transparant en voorspelbaar beleid te voeren. Gert Peersman, professor economie aan de UGent en voormalig adviseur van de Bank of England, ziet er geen graten in. Als de omstandigheden veranderen, wijzigen ook de inschattingen. “Als dat meer is dan wat de financiële markten tot dan toe dachten, is dat nieuws. Bovendien halen centrale banken door beleidsindicaties te geven onzekerheid uit de markt, wat de risicopremie op schuldpapier verlaagt.”

Geen expliciete beloftes

Peersman benadrukt dat forward guidance geen nieuwe strategie is. Centrale banken proberen al langer dan vandaag de rente te sturen door te communiceren over hun verwachtingen. “Voor het uitbreken van de crisis was er al een trend om meer informatie te geven over het volledige rentepad, dus niet enkel voor de komende periode. Dat is eigenlijk ook veel efficiënter omdat het nog meer onzekerheid uit de markt haalt. Maar door de crisis is dat een beetje naar het achterplan verschoven.” Nu ligt de focus van de beleidsindicaties vooral op de kortere termijn, in de buurt van twee jaar.

Het gaat daarbij nooit om expliciete beloftes, maar die indruk ontstaat vaak wel. “Als je goed oplet, dan hoor je altijd verklaringen in de trant van ‘volgens onze huidige informatie zullen we de rente niet verhogen voor die bepaalde datum'”, zegt Peersman. Als met andere woorden de informatie morgen wijzigt, dan is het verwachte rentepad van vandaag misschien achterhaald.

Dat de verwachtingen voor het rentebeleid vaak begrepen worden als harde engagementen, kan de geloofwaardigheid van een centrale bank ernstig schaden. Als de inflatie plots sterk toeneemt, en er is nood aan een voortijdige renteverhoging, dan zal het erop lijken dat ze haar beloftes heeft gebroken.

Verschillende centrale banken hebben zich al in de nesten gewerkt door beleidsindicaties te geven waarop ze later zijn teruggekomen. Ben Bernanke had in december 2012 als voorzitter van de Federal Reserve verklaard dat de rente dicht bij het nulpunt zou blijven zolang de werkloosheid boven 6,5 procent lag en de inflatieverwachting niet boven 2,5 procent uitsteeg. In februari was de werkloosheid teruggelopen tot 6,7 procent, maar een renteverhoging zit er nog niet aan te komen. Janet Yellen, de opvolgster van Bernanke, veranderde twee weken geleden bij haar eerste persconferentie het geweer van schouder. “De beoordeling over de timing van de eerste renteverhoging zal rekening houden met een ruime waaier aan informatie, zoals indicatoren van de arbeidsmarkt, inflatie en inflatieverwachtingen en gegevens over de financiële ontwikkelingen.” De reden voor de bocht richting troebeler water is niet ver te zoeken. De brede werkloosheidsgraad — een maatstaf die rekening houdt met de uitval van werkzoekenden die de hoop op een job hebben opgegeven — lag in februari nog altijd op 13,1 procent.

Onzekere mix van indicatoren

De vraag rijst hoe nuttig die beleidsindicaties nog zijn als er een onzekere mix van indicatoren achter schuilgaat. Yellen doorkruiste tijdens die persconferentie overigens haar eigen forward guidance-strategie om vager uit de hoek te komen door plots te verklaren dat ze een eerste renteverhoging verwacht in de lente van 2015, vroeger dan verwacht.

Ook in het Verenigd Koninkrijk is bij de forward guidance een duidelijke maatstaf afgevoerd ten voordele van een ruimere set aan indicatoren. Die overgang was noodzakelijk geworden nadat Mark Carney, de voorzitter van de Bank of England, een eerder genomen engagement had moeten inslikken. Bij zijn aantreden midden vorig jaar had hij verkondigd dat de Britse centrale bank de rente niet zou optrekken zolang de werkloosheidsgraad niet onder 7 procent was gezakt. Alleen ging die daarna verrassend sterk dalen, waardoor de Canadees tegen een renteverhoging aankeek waar hij geen zin in had. In februari specificeerde de Bank of England daarom de indicatoren waarop ze haar inschatting van de toekomstige rente baseert. Daar zitten niet alleen de inflatie en de loonevolutie bij, maar ook de output gap. Die laatste indicator kreeg een bijzondere nadruk. De overtollige capaciteit waarnaar de term verwijst, is het verschil tussen wat een economie aan welvaart voortbrengt als ze op volle kracht draait, en hoeveel dat op dit moment is.

Die verwijzing maakt de markten niet noodzakelijk veel wijzer. Niemand weet hoe groot die outputkloof precies is. Het is natuurlijk mogelijk de trend van de pre-crisisjaren door te trekken, en na te gaan hoever de economie daar nu vandaan zit. Alleen zou dat impliceren dat die de voorbije jaren geen structurele veranderingen heeft ondergaan. Dat is moeilijk te geloven. Bedrijven die in de jaren voor de crisis spotgoedkope kredieten konden krijgen bijvoorbeeld, moeten daar nu flink meer voor betalen omdat de banken voorzichtiger geworden zijn, en hogere marges eisen om hun kapitaalbuffers te versterken. Dat heeft een impact op de investeringen van de bedrijven, en op hun economische output. Het is dus perfect mogelijk dat de Europese economie door de financiële en schuldencrisis niet alleen tijdelijk op een trager groeipad is beland, maar wel voor een langere periode.

Minder ervaring

Ook de Europese Centrale Bank (ECB) voegde in maart ‘overtollige capaciteit’ toe aan de indicatoren die het toekomstige rentebeleid moeten inspireren. Voordien had voorzitter Mario Draghi het enkel gehad over de lage inflatie, zwakke economie, en ondermaatse kredietverstrekking als aandachtspunten voor de forward guidance.

Dat de ECB nog op zoek is naar hoe ze die beleidsindicaties het beste aanpakt, heeft te maken met het feit dat ze er nog minder ervaring mee heeft dan haar tegenhangers. Draghi tekende in juli voor een koerswijziging van formaat met zijn verklaring dat Frankfurt de rente voor een “lange periode” laag zou houden. Tot dan zwoer de ECB steevast “never to precommit“, wat erop neerkwam dat ze nooit een indicatie wou geven van wat ze in de toekomst zou doen.

Hoelang die ‘lange periode’ is, blijft evenwel onduidelijk, net als welke indicator daarbij het zwaarste weegt. Gezien de lage inflatie en de slabakkende economie lijkt dat op dit ogenblik de outputkloof, maar de ECB blijft ook hier bijzonder vaag over hoe groot ze die inschat. Draghi zou de forward guidance kunnen verbeteren door maandelijks te verklaren hoelang het vermoedelijk zal duren om die kloof te dichten, oppert Richard Barwell, centralebankwatcher bij RBS.

Maar dan is er nog altijd geen volledige duidelijkheid over het rentepad. Monetair beleid is als een schip dat gestaag een bocht maakt. Het optrekken van de rente moet dus al ingezet worden ruim voor de economie weer op volle kracht draait, of er dreigt meteen het verhaal van een oververhitting, waardoor de ECB van de regen in de drop zou belanden.

Geloofwaardigheid

Er is dus een afweging tussen duidelijkheid, geloofwaardigheid en impact. Hoe explicieter de maatstaven, hoe moeilijker het is er zonder gezichtsverlies van af te wijken. Hoe vager, hoe lager het nut en de impact. Barwell suggereert de forward guidance op te splitsen in een harde belofte op kortere termijn (geen renteverhoging voor midden 2015 bijvoorbeeld), en een indicatie voor langere termijn (verwachting dat de rente pas in de tweede jaarhelft van 2016 omhooggaat).

Zo’n aanpak zou ook de geloofwaardigheid van het beleid van de Fed ten goede komen. Het rentebepalend comité verandert er jaarlijks van samenstelling omdat vier van de twaalf leden doorschuiven. Op die manier heeft elk Fed-kantoor om de drie jaar stemrecht. Maar dat betekent meteen ook dat als drie groeigerichte ‘duiven’ en één onbesliste bestuurder vervangen worden door vier rabiate inflatiehaviken, de balans helemaal kan omslaan. Hoe ‘onafhankelijk’ kunnen zij hun taak dan uitvoeren als ze gebonden zijn door engagementen die hun voorgangers gemaakt hebben?

Geloofwaardigheid is de kurk waarop de forward guidance drijft. Het beleid heeft enkel nut als de inflatieverwachtingen van de burgers onder controle blijven. De afwijking van de huidige rentes ten opzichte van de theoretisch optimale rente is daarbij een weinig hoopgevend signaal. De Taylor-regel (zie grafiek) verbindt het niveau van de beleidsrente aan veranderingen in inflatie en de output gap, en is zo een eenvoudige regel voor wat het rentetarief van een centrale bank zou moeten zijn. Het werkelijke rentetarief lag in de aanloop naar de crisis van 2008 wereldwijd beduidend onder dat niveau, wat erop wijst dat het monetaire beleid te soepel was. Door de crisis viel de Taylor-rente sterk terug tot het niveau van de werkelijke rente, maar niet lang. De economie pikte de voorbije jaren geleidelijk de draad weer op, maar voorlopig blijft een zeer soepel beleid het ordewoord. Daardoor bestaat de kans dat er alweer kiemen gezaaid worden voor de volgende zeepbel. Als centrale banken die niet snel genoeg aanpakken, kost hun dat niet alleen een nieuwe crisis, maar ook hun geloofwaardigheid.

DAAN BALLEGEER

Geloofwaardigheid is de kurk waarop de forward guidance drijft.

Dat de verwachtingen voor het rentebeleid vaak begrepen worden als harde engagementen, kan de geloofwaardigheid van een centrale bank ernstig schaden.