Stilte na de storm

Alle lidstaten van de Eurozone zien hun economische groei weer krimpen. Economisten hebben hun voorspellingen dan ook herzien. De gemiddelde groei werd gehalveerd van 0,2 naar 0,1 %. Duidelijk wordt dat het gevoerde beleid, met name bezuinigen, geen oplossing biedt. Japan had nochtans het voorbeeld gegeven. Het eiland vertoefde in de jaren ’90 in een gelijkaardige toestand als de Unie vandaag: forse groeivertraging, oplopende schulden en een zeer hoge spaarquote. De bezuinigingen en, nadien, de roekeloze monetaire expansie brachten tot op heden geen soelaas.

Tot 1000 miljard EUR

De Europese Centrale Bank wil (voorlopig) van geen monetaire expansie horen, net als Duitsland. Maar er is wel de start van wat officieel TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations) heet. Vanaf september zal de ECB vers geld verschaffen aan het bankwezen, in ruil voor panden, meestal staatspapier. De eerste distributie zal in september plaats vinden. Er is sprake van dat de banken tussen 450 en 850 miljard EUR zouden opnemen. Dit zijn echter gissingen. De kans bestaat dat de ECB meer dan 1000 miljard EUR zal uitgeven.

Vanzelfsprekend is de TLTRO niets anders dan een monetaire expansie en een verdekte financiering van de lidstaten. Op zich is daar niets verkeerd mee, tenzij dat het geld naar het bankwezen toestroomt. Om zoveel mogelijk te verhinderen dat de banken het verleende krediet voor speculatieve doeleinden aanwenden, zal de ECB bijzondere stukken als onderpand aanvaarden. Ze zal, onder andere, leningen gedekt door passende kredietverleningen opnemen. Met andere woorden, ze zal de banken aanzetten om kredieten te verstrekken die ze nadien mogen herverpakken in andere obligatievormen die de ECB als pand zal accepteren.

Herverpakte obligaties

De crisis heeft echter geleerd dat precies dergelijke, herverpakte obligaties de financiële wereld tot dicht bij de afgrond leidden. Men kan natuurlijk redetwisten over de manier waarop dergelijke verpakkingen moeten gebeuren om de risico’s eigen aan dat soort effect te verkleinen. Het bestaan van zo’n effect hangt hoe dan ook af van de financiële activa die als onderpand fungeren. Het is niet omdat een herverpakte obligatie over de beste notatie beschikt dat de onderliggende stukken hun kwaliteit in de tijd behouden.

Bovendien rijzen er andere problemen. Sinds de crisis zijn de reglementeringen inzake herverpakkingen verscherpt. Instellingen die dergelijk papier opnemen, ongeacht hun intrinsieke kwaliteit, moeten grotere provisies aanleggen. Wat maakt dat dit soort effecten minder aantrekkelijk zijn geworden. De Europese Commissie is van plan om haar richtlijnen voor die provisies te versoepelen, zodat banken en financiële instellingen gemakkelijk dergelijk papier kunnen uitbrengen en opnemen. Wat op termijn aangewend kan worden om deel te nemen aan de TLTRO.

Een tweede vraagstuk is zuiver technisch. Alle financiële instellingen die zichzelf respecteren, dekken op een of andere manier hun posities. Dat gebeurt niet alleen met afgeleide producten, het berust ook vaak op gepaste indices. Als effecten van structuur en inhoud fors kunnen verschillen, hoewel ze theoretisch tot eenzelfde familie behoren, werkt men vaak met een index als maatstaf om de prestatie van het effect te vergelijken met die van al zijn soortgenoten. Aan de hand van correlaties kan men een min of meer gepast dekkingsproduct vinden of, via afgeleide producten, ontwerpen.

Dat gebeurt overal en in alle marktsegmenten. De benadering veronderstelt natuurlijk dat zo’n index beschikbaar is. Grootbanken beheren dergelijke indices. Maar wat nu als zo’n grootbank de berekening en publicatie van zo’n index stopzet? Dat is onlangs gebeurd met de zogenaamde coco’s, contingent convertibles, obligaties die plots in aandelen terugbetaald worden of waardeloos verklaard worden zodra een financiële gebeurtenis de emittent ervan treft. De stopzetting van de index lokte massale verkopen van het papier uit, met forse koersinzinkingen als gevolg.

Hoogrentende munten gegeerd

Dollar (USD) en euro (EUR) verloren wel terrein tegenover de meeste munten, beide getroffen door verwarrende economische berichten. De yen (JPY) zakte met 0,6 % tegenover de EUR en het pond (GBP) met 0,7 %. Hier ook liggen de teleurstellende conjunctuurprestaties aan de basis van hun achteruitgang. De hoogrentende munten boerden in het algemeen uitstekend. De Braziliaanse real (BRL) won 1,15 %, ondanks de politieke spanningen in het land. De Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) klom 1,6 % hoger. Koploper bleek de Noorse kroon (NOK) die 1,7 % verstevigde. De Russische roebel (RUB) bleef puik standhouden en klom met 0,9 % de voorbije week.

Een schijnbare rust kwam terug op de kapitaalmarkt. Alle stukken die de weken voordien zwaar geteisterd werden, herstelden fors in de loop van afgelopen week. Russische emittenten wonnen aardig wat terrein en dit in alle munten. De obligaties in RUB verstevigden allemaal, zonder uitzondering. In de belangrijkste munten liet het rommelpapier het alweer afweten, zij het met een tragere vaart. Bedrijfspapier kwam onder druk in GBP. De renteschalen daalden verder, weliswaar met een lichte vervlakking van hun vorm. De schalen neigen, met andere woorden, naar een horizontale lijn, wat economisch nooit iets goeds voorspelt.

Kijk naar alternatieven

Op de primaire markt bleken de emittenten behoedzamer dan gewoonlijk. Banken en financiële armen van grote bedrijven waren niettemin druk in de weer. Hun effecten zijn nooit weggelegd voor de kleine spaarders. KBC (A) pakt opnieuw uit met een reeks leningen in verschillende munten. Ze zijn allemaal afgeraden. Vooreerst omdat ze allemaal de nieuwe bail-inclausule bevatten. Als de bank iets overkomt, betekent dit dat de obligaties plots waardeloos worden. Wie dus zo’n obligatie koopt, biedt de KBC een call-optie aan met uitoefenprijs 0, waarvoor hij geen vergoeding gekregen heeft. Vervolgens omdat de omvang van elke reeks afhangt van het succes bij de beleggers. Het stuk zal dus nooit vlot verhandelbaar zijn en de belegger is afhankelijk van de goede wil van KBC zelf.

We verwijzen naar de alternatieve stukken in de tabel voor wie in die munten wenst te beleggen. De schijf in Poolse zloty (PLN) is hoe dan ook af te raden. De munt is bovendien risicovol mocht de Oekraïense crisis voortduren. De schijf in USD is eveneens af te raden, wegens uiterst speculatief. De coupon van 3 % wordt alleen de eerste 4 jaren uitgekeerd, nadien wordt hij vervangen door een veranderlijke die overeen zal stemmen met 3 maal het verschil tussen de swaprente op 10 en op 2 jaar, zonder lager dan 1 % of hoger dan 4,5 % uit te komen. Wat maakt dat het rendement tussen 2,09 % en 3,19 % zal schommelen.

Ontario (AA-) in AUD kan aangewend worden als vervanging van vervallende AUD-obligaties. Let wel, het stuk noteert in Sydney, wat niet belet dat het vlot verhandelbaar zal blijven. De Danske Bank (Baa1) in NZD is vrij scherp geprijsd. Verkies CBA (AA-, alt. 2) die kwalitatief hoogstander is en evenveel rendement biedt. Volkswagen (A-) in NOK is te verkiezen boven die in SEK.

OP DE PRIMAIRE MARKT BLEKEN DE EMITTENTEN BEHOEDZAMER DAN GEWOONLIJK